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事件：招商證券公布2022年報(bào)，業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收192.2億元，同比下滑35%；歸母凈利潤(rùn)80.7億元，同比下滑31%；2022年加權(quán)ROE 7.5%，同比下滑3.98pct。其中4Q22實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.9億元，同比-43%，環(huán)比-10%。
　　投資、投行下滑幅度較大，長(zhǎng)股投收入逆勢(shì)正增。1）營(yíng)收拆分：2022年經(jīng)紀(jì)、投行、資管、凈利息、凈投資、長(zhǎng)股投（主要是博時(shí)基金、招商基金）收入分別為64.4、13.9、8.3、13.4、50.6、16.6億元，收入占比37%、7.9%、4.7%、7.7%、29%、9.5%；分別同比-19%、-45%、-20%、-21%、-47%、+4%。2）經(jīng)營(yíng)杠桿同比微降：期末總資產(chǎn)6117億/yoy+2%，凈資產(chǎn)1152億/yoy+2%；經(jīng)營(yíng)杠桿4.39倍，同比降0.03倍。3）報(bào)告期加大國(guó)債、地方債配置（利息屬非應(yīng)稅收入），所得稅同比降近8成。期末投資規(guī)模3085億/yoy-1%，其中交易性+衍生金融資產(chǎn)規(guī)模2454億/yoy-9%，測(cè)算投資收益率1.63%/yoy-1.87pct，預(yù)計(jì)主因股票投資收益承壓明顯。期末公司國(guó)債+地方債（利息收入為非應(yīng)稅收入）規(guī)模420億/yoy+86%；2022年所得稅同比下降78%主因非應(yīng)稅收入核減所得稅15.6億（2021年核減11.3億）。
　　報(bào)告期加強(qiáng)費(fèi)用管控，職工薪酬同比降4成。2022年業(yè)務(wù)及管理費(fèi)86.5億/yoy-22%，其中職工工資45.2億/yoy-37%，人均工資36.2萬(wàn)元/yoy-40%。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)占比提升；融券業(yè)務(wù)市占率提升。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率提升：公司2022年股基交易市占率5.22% /yoy+32bp，凈傭金率（測(cè)算值）2.10bp /yoy-0.35bp，預(yù)計(jì)是公司量化交易占比提升導(dǎo)致凈傭金率下滑；期末代理機(jī)構(gòu)客戶證券款459億/yoy+29%，占代理客戶款比重43.2% /yoy+7.5pct；新開戶市占率8.32%，排名行業(yè)第二。信用業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：報(bào)告期實(shí)現(xiàn)兩融利息收入55.7億/yoy-11%；期末兩融余額800億，市占率5.20% /yoy-6bp，其中融券業(yè)務(wù)市占率3.14% /yoy+67bp。
　　公募業(yè)務(wù)保持業(yè)績(jī)韌性，合計(jì)貢獻(xiàn)集團(tuán)利潤(rùn)超20%；券商資管推進(jìn)主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。1）公募業(yè)務(wù)：招商基金（持股45%）2022年凈利潤(rùn)18.1億/yoy+13%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)比重10.1%；期末非貨公募AUM 5609億/yoy+2.3%。博時(shí)基金（持股49%）凈利潤(rùn)17.2億/yoy-3%，貢獻(xiàn)集團(tuán)利潤(rùn)比重10.5%；期末非貨公募AUM 5097億/yoy-2.6%。2）招商資管（全資子公司）2022年末AUM 3171億/yoy-34%；22年末招商資管累計(jì)完成7只大集合產(chǎn)品公募化改造，且申請(qǐng)公募牌照已于23年1月獲證監(jiān)會(huì)受理。
　　投行收入下滑4成主因IPO、債承規(guī)模承壓。按發(fā)行日統(tǒng)計(jì)，2022年公司IPO規(guī)模101億/yoy-54%，排名行業(yè)第13，市占率1.6%/yoy-1.7pct；再融資市占率1.8%/yoy+0.3pct；債承規(guī)模市占率2.7%/yoy-1.6pct。當(dāng)前IPO排隊(duì)項(xiàng)目28家。
　　投資分析意見：維持公司增持評(píng)級(jí)。根據(jù)年報(bào)調(diào)整2022年盈利預(yù)測(cè)，考慮到今年以來(lái)交投、兩融規(guī)模仍處于低位，下調(diào)行業(yè)股基成交量、兩融規(guī)模假設(shè)，從而下調(diào)23-24E盈利預(yù)測(cè)，新增25年盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)23-25E歸母利潤(rùn)98.6、115.4、134.0億元（原預(yù)測(cè)23-24E122、143億元），同比分別+22%、+17%、+16%。當(dāng)前收盤價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年動(dòng)態(tài)PB分別為1.13、1.05、0.98倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行；流動(dòng)性收緊，居民資金入市進(jìn)程放緩。