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事件
　　公司發(fā)布2022年度業(yè)績報(bào)告：營業(yè)收入0.96億元（同比-37%），研發(fā)投入5.29億元（同比+26%），行政開支0.43億元（同比-5%），虧損3.72億元（去年同期3.01億元）。公司更新了2023年催化劑。
　　觀點(diǎn)
　　3大核心催化劑時(shí)間明確，有望打開估值空間。公司年報(bào)和業(yè)績說明會披露了多項(xiàng)管線更新和數(shù)據(jù)發(fā)布計(jì)劃，其中我們認(rèn)為2023-2024年的核心催化劑包括：
　　1）格來雷塞聯(lián)用西妥昔單抗治療≥2LKRASG12C結(jié)直腸癌數(shù)據(jù)讀出（ASCO，2023年6月）；
　　2）格來雷塞聯(lián)用SHP2抑制劑JAB-3312治療KRASG12C非小細(xì)胞肺癌數(shù)據(jù)讀出（公司預(yù)計(jì)ESMO，2023年10月）；
　　3）KRASmulti抑制劑JAB-23400的IND提交（公司預(yù)計(jì)2023H2）、實(shí)體瘤劑量爬坡數(shù)據(jù)讀出（我們預(yù)計(jì)2024H2）。
　　格來雷塞結(jié)直腸癌進(jìn)度領(lǐng)先，關(guān)注ASCO療效數(shù)據(jù)的差異性。對于后線KRASG12C結(jié)直腸癌，安進(jìn)和Mirati已驗(yàn)證了KRASG12C抑制劑聯(lián)用EGFR單抗的有效性：KRASG12C抑制劑單藥ORR僅為約10%；而和EGFR單抗聯(lián)用時(shí)，AMG510和MRTX849的ORR分別提升至30%和46%，AMG510聯(lián)用組mPFS為5.7月。格來雷塞有望成為國內(nèi)首款披露CRC聯(lián)用數(shù)據(jù)的KRASG12C抑制劑，ASCO的讀出將包括超過40位RP2D組患者，其療效和海外競品的差異值得關(guān)注。此外，格來雷塞預(yù)計(jì)將在2023Q4啟動CRC的關(guān)鍵臨床。
　　格來雷塞聯(lián)用JAB-3312深具潛力，重點(diǎn)關(guān)注ESMO的1線非小數(shù)據(jù)。全球尚無KRASG12C抑制劑獲批1線KRASG12C非小，主要的困難在于1線KRASG12C非小的現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)療法（PD1單藥或聯(lián)用化療）具有不錯的療效，尤其對于PDL1高表達(dá)患者。安進(jìn)AMG510的1線非小單藥2期臨床（CodeBreaK 201）篩選PDL1低表達(dá)和/或STK11共突變患者，因此即使成功其受益人群也有限；而Mirati的1線非小2期臨床（Krystal-7）面臨PD1聯(lián)用MRTX849相較于PD1聯(lián)用化療，ORR提升過小的挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)將于ESMO發(fā)布的格來雷塞聯(lián)用JAB-3312臨床研究同時(shí)納入了1線和2線KRASG12C非小患者?？紤]到格來雷塞單藥即使在2線非小患者中取得56%的ORR，1線非小患者的數(shù)據(jù)值得期待。
　　海外競品完成RASmulti抑制劑的概念驗(yàn)證，JAB-23400研發(fā)成功率提升。鑒于中國每年超過50萬實(shí)體瘤新發(fā)患者攜帶KRASnon-G12C突變，我們認(rèn)為臨床前管線KRASmulti抑制劑JAB-23400是公司除格來雷塞和JAB-3312外最具價(jià)值的資產(chǎn)之一。2023年2月，RVMD發(fā)布其RASmulti管線RMC-6236的初步數(shù)據(jù)：在12位攜帶KRASG12X的后線實(shí)體瘤患者中（9胰腺癌+3非?。?，2位患者（胰腺癌和非小各1，均為KRASG12D）療效為PR。由于RMC-6236初步完成概念驗(yàn)證，我們認(rèn)為加科思KRASmulti抑制劑JAB-23400的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)降低。JAB-23400預(yù)計(jì)將在2023H2提交IND申請，我們認(rèn)為公司有望在2024H2發(fā)布初步劑量爬坡數(shù)據(jù)。
　　盈利預(yù)測
　　我們預(yù)測公司2023/24/25年?duì)I業(yè)總收入為0.91/1.85/4.58億元人民幣，歸母凈利潤為-4.24/-4.20/-3.78億元人民幣。我們更新了估值模型，根據(jù)核心管線格來雷塞和JAB-3312的收入預(yù)測，利用DCF法和NPV法分別計(jì)算出目標(biāo)股價(jià)為12.81港元和16.05港元，平均值為14.43港元。維持“買入”評級，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.43港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；BD和商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)