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2023年1-2月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比-22.9%，前值-4.0%；營業(yè)收入累計同比增長-1.3%，前值5.9%。
　　國企利潤承壓，不改中特估全年向上判斷
　　(1)PPI價格回落、費用上升疊加高基數(shù)，工業(yè)企業(yè)利潤大幅回落。綜合來看，1-2月工業(yè)企業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)“量平價跌利降費升”的特征，資產(chǎn)負(fù)債率提高、費用率走擴(kuò)，或表明企業(yè)信心逐步修復(fù)、擴(kuò)大資本開支。
　　(2)國企利潤承壓，中特估后續(xù)怎么看？1-2月國企利潤累計同比為-17.5%，其中，原材料和裝備制造業(yè)利潤降幅較大，國企在此類行業(yè)中占比較高，部分機(jī)構(gòu)投資者可能對國企盈利前景產(chǎn)生悲觀預(yù)期，進(jìn)而憂慮中特估行情的延續(xù)性。首先，1-2月國企業(yè)績不佳主要受上游采掘加工拖累，我們在《國企改革成效與中特估值下的投資思路》中判斷中國特色估值溢價既涵蓋煤炭鋼鐵、建筑建材等周期類行業(yè)，也包括央國企轉(zhuǎn)型布局的戰(zhàn)略化新興行業(yè)，因此1-2月利潤不佳國企和有望享受中特估國企在行業(yè)分布上并不完全相同；其次，部分機(jī)構(gòu)投資者可能對國央企改革、一利五率的實效抱有不確定性。我們預(yù)計新一輪國企改革行動方案將逐步落地，提高其核心競爭力和經(jīng)營績效。長遠(yuǎn)來看，在海外動蕩不止、地緣沖突不斷的逆全球化進(jìn)程中，國央企的安全、穩(wěn)定、堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)等特征有望進(jìn)一步凸顯。
　　綜合來看，我們認(rèn)為1-2月國企利潤承壓不改中特估全年向上的判斷。
　　利潤分配被動改善
　　(1)從利潤占比來看，工業(yè)企業(yè)“下游升、上中游降”。1-2月上游采掘加工、中游設(shè)備制造、下游消費制造業(yè)的利潤占比分別為41.4%、21.1%、37.5%，分別較前值變動了0.1、-9.0、8.8個百分點。總量不佳、下游跌幅較窄形成的利潤分配被動改善并非良性的利潤傳導(dǎo)進(jìn)程。
　　(2)從利潤增速來看，上游和中游大幅回落。上游采掘加工業(yè)連續(xù)6個月負(fù)增；中游設(shè)備制造受計算機(jī)通信電子拖累；下游消費制造為-14.0%、相對跌幅較淺，煙草、茶酒飲料制造利潤水平仍高，醫(yī)藥制造邊際改善。
　　被動去庫存尚未開啟
　　(1)1-2月存貨同比、存貨平減PPI累計同比均上行，表觀上營收↓存貨↑符合被動補庫存的特點，但可能與疫后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動較大有關(guān)，仍需經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨穩(wěn)后進(jìn)一步判斷存貨周期所處階段。
　　(2)我們判斷工業(yè)企業(yè)或于2023年Q2從主動去庫存轉(zhuǎn)向被動去庫存。歷史復(fù)盤來看，6輪被動去庫階段市場普漲，消費>成長>周期>金融，平均漲幅分別為19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；從行業(yè)來看，國防軍工、汽車、非銀金融、美容護(hù)理、食品飲料、社會服務(wù)、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物漲幅居前，多為消費行業(yè)，分別為29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。
　　風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；疫情演變超預(yù)期。