>> 安信證券-中國(guó)特色估值體系：新型舉國(guó)體制、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系與央國(guó)企價(jià)值-230328
| 上傳日期： |
2023/3/29 |
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pdf 共43頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
林榮雄 |
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核心結(jié)論：安信策略關(guān)于中特估體系的五點(diǎn)差異化認(rèn)知與觀察
1.若市場(chǎng)定價(jià)的宏觀環(huán)境處于全球低增長(zhǎng)+高通脹（高利率）的階段，高分紅品質(zhì)往往具備有相對(duì)收益，國(guó)企央企具備有如下的特征：低估值+盈利模式穩(wěn)定+高分紅+治理結(jié)構(gòu)改善。因此，只有在這一環(huán)境當(dāng)中央國(guó)企有望成為“新核心資產(chǎn)”，高分紅使其重估價(jià)值逐步開始被市場(chǎng)認(rèn)知并跑贏。
2.基于當(dāng)前央國(guó)企考核的“一利五率”以及股息率，考察本輪重估當(dāng)中市場(chǎng)的定價(jià)因子，可將因子分為兩類：1、預(yù)期類因子（當(dāng)前越差超額收益越明顯）：勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度。2、核心定價(jià)因子（當(dāng)前越高國(guó)企超額收益越明顯）：ROE、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率、股息率、資產(chǎn)負(fù)債率。而關(guān)鍵市場(chǎng)關(guān)注的指標(biāo)為ROE+現(xiàn)金流，這個(gè)是本輪中特股行情啟動(dòng)的直接原因。
3.從估值方法來看，目前的定價(jià)與ROE，與PB-ROE的關(guān)聯(lián)度均較低，也與凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量關(guān)聯(lián)度較低，側(cè)面說明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企改革和中特估值體系的理解仍處于初級(jí)階段，并未趨向PB-ROE的框架。因此，面向國(guó)企央企的估值方法，考慮到企業(yè)屬性和社會(huì)責(zé)任等因素，我們推薦采用EV/EBITDA進(jìn)行估值會(huì)更為合理，匹配的是EBITDA利潤(rùn)率(EBITDA/營(yíng)業(yè)總收入）進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)要考慮到資本密集度的影響。
4.從產(chǎn)業(yè)視角來看，核心在于新型舉國(guó)體制、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系與中特估值體系的認(rèn)知，本質(zhì)是在一個(gè)產(chǎn)業(yè)容量足夠大的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)中央國(guó)企發(fā)揮引領(lǐng)作用。新型舉國(guó)體制核心在于央企鏈長(zhǎng)制，本質(zhì)上即央企在戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)生態(tài)中占據(jù)重要核心生態(tài)位；現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的核心在于制造業(yè)與生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)主要生產(chǎn)要素協(xié)同作用，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是新興舉國(guó)體制現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的樞紐性產(chǎn)業(yè)；中特估正是在此背景下對(duì)于央國(guó)企的中長(zhǎng)期重估?；诖苏J(rèn)知，我們構(gòu)建了安信策略產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力-產(chǎn)業(yè)安全二維評(píng)估體系：未來戰(zhàn)略部門集中于：數(shù)字經(jīng)濟(jì)+重大技術(shù)裝備（軍工）。
5.從國(guó)企的改革進(jìn)程和與全球估值對(duì)比來看，當(dāng)前我們可以觀察到激勵(lì)加速+國(guó)企新業(yè)務(wù)拓展均在同時(shí)發(fā)生。和全球?qū)Ρ葋砜?，?dāng)前我國(guó)國(guó)企存在明顯估值折價(jià)，新加坡的“政府——國(guó)企控股平臺(tái)——政聯(lián)公司”相對(duì)值得參考，主要的估值折價(jià)行業(yè)集中于大金融、科技和高端裝備等行業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期，中美摩擦加劇，經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期等。
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