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事件：3月28日，國(guó)聯(lián)證券發(fā)布2022年年報(bào)。
　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，領(lǐng)跑傳統(tǒng)券商。22年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.23億，同比-12%，歸母凈利潤(rùn)7.67億，同比-14%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏行業(yè)-26%凈利潤(rùn)增速。Q4單季度營(yíng)業(yè)總收入5.68億，同比-38%，環(huán)比-27%；歸母凈利潤(rùn)1.24億，同比-47%，環(huán)比-40%；凈利潤(rùn)率下降主要由于Q4管理費(fèi)用季節(jié)性較高。22年總資產(chǎn)規(guī)模744億，同比+13%，歸母凈資產(chǎn)168億，同比+2%。受資本金補(bǔ)充及市場(chǎng)景氣度影響ROE下降，22年ROE為4.62%同比下降2.65pct。經(jīng)營(yíng)杠桿率3.79倍，較上年末提升約0.45倍，較Q3環(huán)比提升0.26倍。業(yè)績(jī)構(gòu)成看，自營(yíng)業(yè)務(wù)占比45%，仍為貢獻(xiàn)第一大板塊，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比21%，投行業(yè)務(wù)占比19%，資管業(yè)務(wù)占比8%，信用業(yè)務(wù)占比5%，其他占比3%。
　　收費(fèi)類業(yè)務(wù)同比-4%彰顯韌性。（1）財(cái)富管理業(yè)務(wù)隨市場(chǎng)波動(dòng)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入5.50億，同比-10%；Q4單季度收入1.36億，同比-13%，環(huán)比-9%。其中代理買賣證券凈收入4.26億，同比-14%，公司股基交易額2.42萬億，市占率0.49%與21年末持平；代銷金融產(chǎn)品收入0.42億，同比-38%，金融產(chǎn)品銷售額582億，同比+27%，主因自主研發(fā)資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷售額增長(zhǎng)而三方金融產(chǎn)品規(guī)模下滑拖累收入?；鹜额欈D(zhuǎn)型客戶數(shù)量增長(zhǎng)但規(guī)模下滑，公司基金投顧業(yè)務(wù)簽約總戶數(shù)24.03萬戶，較21年末+60%，基金投顧簽約資產(chǎn)規(guī)模68.80億，較21年末-33%。公司持續(xù)完善“小B大C”客戶服務(wù)體系，深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大基金投顧優(yōu)勢(shì)。（2）投行業(yè)務(wù)IPO規(guī)模高增，再融資、債承規(guī)模下滑拖累收入。投行收入4.77億，同比-6%；Q4單季度投行業(yè)務(wù)收入0.53億，同比-73%，環(huán)比-70%。22年完成IPO項(xiàng)目3單，IPO規(guī)模24億，同比+251%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，市占率達(dá)到0.41%創(chuàng)新高；再融資規(guī)模28億，同比-78%（21年聯(lián)席承銷京東方再融資導(dǎo)致基數(shù)較高）；債券承銷規(guī)模394億，同比-9%。Q4投行業(yè)務(wù)受發(fā)行節(jié)奏影響規(guī)模下滑，目前股權(quán)業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。當(dāng)前已取得批文待發(fā)行IPO項(xiàng)目2單，申報(bào)在審項(xiàng)目2單，輔導(dǎo)項(xiàng)目13單。預(yù)期公司持續(xù)以“投行+投資”模式為抓手，做強(qiáng)無錫根據(jù)地股權(quán)業(yè)務(wù)。（3）資管業(yè)務(wù)規(guī)模較年末維持，因基數(shù)較低、主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型費(fèi)率提升錄得高增長(zhǎng)。資管收入1.94億，同比+38%；Q4單季度資管業(yè)務(wù)收入0.61億，同比+3%，環(huán)比+5%。截至年末，公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模1020億元，同比持平，其中公募大集合72億同比增長(zhǎng)2.7倍增厚收入。
　　資金類業(yè)務(wù)同比-21%，自營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)受Q4債市波動(dòng)影響，信用業(yè)務(wù)收入下滑。1、固收配比大，權(quán)益以衍生品為主交易活躍風(fēng)險(xiǎn)中性。22年公司自營(yíng)業(yè)務(wù)收入11.58億，同比-17%；Q4單季度收入2.28億，同比-44%，環(huán)比-37%。22年自營(yíng)規(guī)模約為460億，同比+39%；其中非權(quán)益類資產(chǎn)381億，同比+36%，占比83%，較去年基本持平。測(cè)算全年自營(yíng)收益率2.9%，其中上半年自營(yíng)收益率約為4.2%（年化），主因Q4債券市場(chǎng)震蕩下行，公司固收類自營(yíng)業(yè)務(wù)Q4承壓，以及部分股權(quán)投資業(yè)務(wù)受市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致公允價(jià)值下降，但國(guó)聯(lián)仍表現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)。權(quán)益方面，公司保持低持倉(cāng)，抓住了生物醫(yī)藥、新能源行業(yè)部分機(jī)會(huì)，抵御市場(chǎng)沖擊跑贏滬深300；固收方面，嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)，加大資本中介業(yè)務(wù)投入；衍生品方面，交易活躍，拓展品種，對(duì)降低業(yè)績(jī)波動(dòng)產(chǎn)生積極影響，根據(jù)中證協(xié)2022年公布的證券公司基于柜臺(tái)與機(jī)構(gòu)客戶對(duì)手方交易業(yè)務(wù)收入情況，位列行業(yè)第10。公司在在衍生品組織架構(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理、銷售渠道等方面形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，已成為市場(chǎng)上最活躍的二級(jí)交易商之一，相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有望帶動(dòng)公司盈利持續(xù)跑贏行業(yè)。預(yù)期公司將積極爭(zhēng)取股票期權(quán)做市及上市證券做市交易業(yè)務(wù)資格等各類交易牌照，不斷提升各類交易工具和產(chǎn)品的生產(chǎn)能力和報(bào)價(jià)能力，進(jìn)一步強(qiáng)化衍生品業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。2、信用業(yè)務(wù)收入承壓。利息凈收入1.21億，同比-44%；Q4單季度利息凈收入0.32億，同比-41%，環(huán)比+68%。22年客戶信用賬戶開戶總數(shù)為2.54萬戶，同比增長(zhǎng)4.68%；客戶融資融券總授信額度為697.09億元，同比增長(zhǎng)5.03%；；融資融券期末余額為89.64億元，同比下降14%；股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)本金余額為38.57億元，較去年末+1%。公司未來將著力解決零售客戶兩融業(yè)務(wù)拓展瓶頸，并進(jìn)一步完善針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶的專業(yè)服務(wù)體系與能力建設(shè)。
　　購(gòu)入高質(zhì)量資產(chǎn)并以治理優(yōu)勢(shì)激活賦能，沖擊行業(yè)前20戰(zhàn)略扎實(shí)挺近。公司及股東先后購(gòu)得中融基金（控股75.5%）和民生證券（參股30%），財(cái)富管理及產(chǎn)業(yè)投行戰(zhàn)略連下兩城。其中，中融基金此前受制于“中植系”股東管理拖累，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳（21年ROE約7.21%，同期頭部基金公司ROE超過30%）；民生證券此前受制于“泛海系”股東管理拖累，業(yè)績(jī)表現(xiàn)有待提升（近3年ROE平均約5.62%低于行業(yè)均值）；而國(guó)聯(lián)證券領(lǐng)導(dǎo)層能力卓越，管理賦能和激勵(lì)機(jī)制市場(chǎng)領(lǐng)先，預(yù)期未來充分釋放中融基金業(yè)績(jī)潛力，與民生證券的協(xié)同整合同樣值得期待。此外，公司收購(gòu)中融基金將彌補(bǔ)公募基金牌照短板（參股中海基金33.4%），實(shí)現(xiàn)“一參一控一牌”布局，協(xié)同公司基金投顧、資產(chǎn)管理、代銷金融產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)等特色業(yè)務(wù)深化財(cái)富管理戰(zhàn)略，提升公司綜合