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量價(jià)齊升，成本上漲致盈利能力承壓
　　2022年?duì)I收/歸母凈利/扣非歸母凈利49.3/6.0/5.3億元，同比+8.6%/-2.1%/+6.6%，與前次業(yè)績快報(bào)一致，歸母凈利下滑系土地資產(chǎn)處置收益同比減少0.5億元所致；22Q4公司營收/歸母凈利/扣非歸母凈利8.2/0.3/0.1億，同比-0.3%/+67.3%/+5134.5%。22年公司啤酒量價(jià)齊升（銷量/噸價(jià)同比+4.9%/+5.2%），旺季旺銷夯實(shí)銷量增長基礎(chǔ)，結(jié)構(gòu)升級(jí)表現(xiàn)亮眼（高檔產(chǎn)品收入占比同比+4.3pct）；原材料價(jià)格上漲致22年盈利能力承壓，毛利率/扣非凈利率同比-2.5/-0.2pct，展望2023年，看好公司銷售勢能延續(xù)，成本壓力改善帶動(dòng)盈利能力修復(fù)。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS 0.32/0.38/0.47元，參考可比公司23年平均PE 43x（Wind一致預(yù)期），考慮公司全國化動(dòng)能偏弱，給予一定的估值折價(jià)，給予其23年34x PE，目標(biāo)價(jià)10.89元，“增持”。
　　22年量價(jià)齊升，結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)
　　22年啤酒/白酒/酵母飼料/包材/租賃餐飲服務(wù)收入47.3/0.2/0.3/0.1/0.5億，同比+10.4%/-37.5%/+27.2%/-9.7%/-31.7%。22年啤酒銷量133.9萬噸，噸價(jià)3537.4元，同比+4.9%/+5.2%，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，其中22Q4銷量/噸酒收入同比+6.6%/-6.4%，疫情影響下銷量逆勢增長，我們判斷噸價(jià)下降系疫中現(xiàn)飲端中高檔產(chǎn)品銷售受損/折扣力度增加。分檔次看：22年高檔/中檔/大眾啤酒營收29.8/14.5/3.1億，同比+18.4%/-3.9%/+15.0%，純生/97純生銷量同比+15.3%/+40.7%。分渠道：22年普通/商超/夜場/電商營收同比+10.1%/+28.7%/-8.1%/+50.0%，電商、商超等非現(xiàn)飲渠道表現(xiàn)亮眼。
　　成本上漲致盈利能力承壓，22年扣非凈利率同比-0.2pct
　　2022年公司實(shí)現(xiàn)毛利率42.4%，同比-2.5pct，其中啤酒噸價(jià)/噸成本同比+5.2%/+10.1%，毛利率承壓系大麥、包材等原材料價(jià)格上漲，結(jié)構(gòu)升級(jí)促進(jìn)噸價(jià)提升、部分對沖成本壓力。費(fèi)用端，2022年銷售/管理費(fèi)用率15.0%/6.9%，同比-0.5/-0.9pct，疫情影響線下費(fèi)用投放，最終扣非凈利率同比-0.2pct至10.8%。展望2023年，我們看好線下場景修復(fù)之下，97純生等高檔大單品依托餐飲渠道加速放量，消費(fèi)能力修復(fù)與省外務(wù)工人口回流廣東帶動(dòng)量價(jià)齊升，結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加成本壓力改善促進(jìn)盈利彈性釋放。
　　立足華南，升級(jí)持續(xù)，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮成本壓力恢復(fù)速度低于預(yù)期，我們下調(diào)23年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-24 EPS為0.32/0.38元（前次0.33/0.38元），引入25年EPS預(yù)測0.47元，目標(biāo)價(jià)10.89元（前值8.70元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全，高端化進(jìn)程不及預(yù)期，市場競爭超出預(yù)期。