>> 中信證券-電商行業(yè)22Q4財報總結(jié)暨23Q1展望：需求蓄力，動態(tài)競爭-230329
| 上傳日期： |
2023/3/30 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
許英博,姜婭,楊清樸 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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22Q4社零與電商數(shù)據(jù)整體平淡，22M12社零/實物電商零售額累計同比-0.2%/+6.2%，較22M9 -0.9/+0.1pct。大盤承壓下，阿里、京東topline增速相對較弱，拼多多、抖音保持相對亮眼增長。隨著疫后復蘇開啟，23Q1整體消費情緒有望逐步修復，帶動各平臺勢能轉(zhuǎn)好。我們預計，若消費復蘇節(jié)奏在頭部公司業(yè)績端超預期兌現(xiàn)，有望帶動電商平臺估值反彈。建議根據(jù)各公司結(jié)構(gòu)亮點，結(jié)合估值性價比把握投資機會。
▍22Q4行業(yè)概覽：消費大盤相對較弱，電商仍有比較優(yōu)勢，行業(yè)關(guān)注利潤兌現(xiàn)。
行業(yè)層面：整體消費情緒較弱，線上化率提升。據(jù)國家統(tǒng)計局，22M12國內(nèi)社零累計總額/實物電商零售額累計分別同比-0.2%/+6.2%，相較于22M9分別-0.9/+0.1pct。22Q4仍處于防疫政策調(diào)整的影響階段，電商表現(xiàn)一方面受益于消費的線上化轉(zhuǎn)移，另一方面亦受疫情過峰下消費不景氣拖累，二者綜合影響下，22Q4電商零售增速仍跑贏社零整體，推動22M12實物電商占社零累計比重達27.2%，較22M9/21M12分別+2.7/+1.5pcts，線上化率進一步提升。
GMV層面：頭部平臺多數(shù)承壓，增速有所分化。頭部電商平臺中，綜合考慮到競爭動態(tài)，以及各平臺優(yōu)勢品類在疫情、地產(chǎn)因素下的影響敞口等因素，阿里、京東22Q4 GMV增速短期承壓，拼多多與抖音保持較快增速。我們預計22Q4阿里（淘寶天貓） /京東/拼多多主站22Q4 GMV同比增速分別為-6.0%/+6.4%/+31.4%，此外我們進行的渠道調(diào)研顯示抖音電商22Q4實現(xiàn)高于行業(yè)GMV增速。
盈利層面：理性獲客，注重ROI。在整體消費市場景氣度較弱的背景下，降本增效、理性獲客成為行業(yè)共識。以2022年雙十一為例，天貓、京東均未披露GMV數(shù)據(jù)，或意在淡化短期促銷表現(xiàn)，關(guān)注用戶體驗并為長期蓄力。22Q4阿里/京東/拼多多/唯品會Non-GAAP凈利率分別同比+1.8/+1.3/-0.6/+1.7pcts，除拼多多因跨境業(yè)務加大投入外，其他平臺盈利能力同比均有明顯提升。
▍22Q4主要平臺回顧：整體承壓，增長分化，降本增效，關(guān)注體驗。
阿里巴巴：靜待消費回暖，用戶體驗仍為投入重點。FY23Q3（對應22Q4）核心電商受消費需求偏弱、競爭持續(xù)及疫情影響供應鏈和履約等因素影響，淘寶和天貓線上實物商品GMV（剔除未支付訂單）同比中個位數(shù)下降，阿里客戶管理收入913億元/YoY-8.7%。FY23Q3阿里中國商業(yè)EBITAMarin34.1%/YoY+1.3pcts，盈利能力改善。我們預計公司將繼續(xù)在淘寶天貓的內(nèi)容生態(tài)、用戶體驗及價格力等方面進行重點投入。
京東：短期擾動仍存，新業(yè)務減虧推進。22Q4京東收入2,954億元/YoY+7.1%，其中京東零售業(yè)務營收2,589億元/YoY+3.6%。零售主業(yè)收入端受到消費者情緒壓制及部分品類運營策略調(diào)整影響增速短期承壓，但在公司品類優(yōu)化策略及新業(yè)務減虧帶動下，22Q4零售業(yè)務OPM3.0%/YoY+0.9pct，集團Non-GAAP凈利率2.6%/YoY+1.3pcts，盈利水平同比顯著提升。
拼多多：GMV增速相對亮眼，出海業(yè)務展露鋒芒。22Q4拼多多收入398億元/YoY+46.2%，我們測算3P主業(yè)GMV同比+31.4%，增速相較同行成績亮眼；測算廣告貨幣化率3.16%，環(huán)比有階段性收縮。多多買菜市場份額處于龍頭地位，我們測算22Q4 OPM -5.0%，UE模型持續(xù)改善。22M9公司上線跨境電商平臺Temu，我們預計投入將對公司利潤率造成一定拖累，22Q4公司Non-GAAP凈利率30.4%/YoY-0.6pct。
唯品會：疫情擾動短期增速，控費提效成果顯著。22Q4唯品會GMV 544億元/YoY-4.6%，營收317.6億元/YoY-7.0%，降幅較于2022年前三季度顯著收窄。22Q4疫情對服飾消費擾動仍存的背景下，公司深挖核心用戶價值，在補貼及獲客方面保持理性節(jié)奏，22Q4綜合毛利率21.7%/YoY+2.1pcts，Non-GAAP凈利率7.0%/YoY+1.7pcts，利潤率保持亮眼水平。
▍展望2023Q1：消費復蘇背景下增速仍有分化，關(guān)注競爭動態(tài)發(fā)展。
行業(yè)層面：迎來疫后新階段，電商溫和復蘇。據(jù)國家統(tǒng)計局，23M1~M2社零/實物電商零售額累計同比分別為+3.5%/+5.3%；據(jù)國家郵政局，23M1~M2快遞業(yè)務量累計同比+4.6%?？紤]到22M3低基數(shù)（散點疫情下，22M3社零當月同比-3.5%），我們對23M3~M6消費市場同比修復幅度更為樂觀。綜合來看，23Q1是疫情政策轉(zhuǎn)向后的首個完整季度，我們預計前期受壓制明顯的服務類消費反彈幅度更強，商品類消費溫和復蘇。
平臺層面：增速梯度預計延續(xù)22Q4，有望逐步向好。1）阿里巴巴：我們預計23Q1公司GMV為低個位數(shù)下滑，23Q2有望實現(xiàn)正增長。受益于線下活動場景的恢復、品牌去庫存等因素，淘寶天貓核心優(yōu)勢品類服飾明顯恢復。2）京東：消費景氣度溫和復蘇及品類運營策略調(diào)整下，我們預計23Q1京東零售業(yè)務topline增長短期或仍承壓，但看好集團層面利潤率改善趨勢。3）拼多多：我們預計23Q1公司GMV增速仍將跑贏行業(yè)，但Temu或?qū)麧櫠嗽斐奢^為明顯拖累。4）唯品會：公司預計23Q1收入同比+0%~+5%，有望重回增長軌道。
競爭層面：預計“百億補貼”影響有限，動態(tài)博弈料將持續(xù)。京東3月6日上線“百億補貼”，結(jié)合公司2022Q4
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