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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)。2022年實(shí)現(xiàn)營收/凈利潤77.38/7.1億元，同比+28.61%/-30.14%，扣非歸母5.57億元，同比-41.9%，其中夏王投資收益1.29億元。22Q4營收22.28億元，同比/環(huán)比+34.7%/16.6%，歸母凈利潤1.43億元，同比/環(huán)比+26.3%/-32.7%，扣非歸母0.94億元，同比/環(huán)比-6.43%/-39.3%，其中夏王投資收益0.34億元。
　　 2022全年產(chǎn)能利用飽和，外銷增速靚麗。分產(chǎn)品看，2022年日用消費(fèi)/食品與醫(yī)療包材/電氣及工業(yè)用紙/煙草行業(yè)配套營收35.6/15.1/5.8/8.1億元，+42.3%/52.1%/13.2%/2.5%；銷量分別39.1/15.4/5.2/9.2萬噸，同比+31.4%/+43.3%/+10.0%/-1.2%。公司持續(xù)發(fā)力5G、互聯(lián)網(wǎng)等高潛細(xì)分賽道，其中標(biāo)簽離型材料、烘焙紙、轉(zhuǎn)印紙營收同比+63.4%、70.4%、23.2%。分地區(qū)看，憑借高品質(zhì)與性價(jià)比優(yōu)勢，公司逐漸擴(kuò)大歐洲、東南亞等全球市場布局，外銷營收突破6億元，同比+130.2%，外銷占比提升3.6pct至8.2%。
　　量價(jià)：22Q4成本承受木漿及能源壓力，年底木漿下行拐點(diǎn)確認(rèn)。公司全年銷量81.18萬噸，噸紙價(jià)（總營收/銷量）9532元，同比+10.9%，噸凈利875元，同比-39.7%。若以22Q4公司銷量22萬噸，噸紙價(jià)約10074元/噸，噸毛利約898元/噸，噸凈利約648元，剔除夏王投資收益后的噸凈利約494元。
　　看好23年成本下行帶來業(yè)績逐季修復(fù)。2022年原材料高位下毛利率同比-8.5pct至11.5%，22Q4毛利率/凈利率降至8.9%/6.5%，環(huán)比分別-2.9/-4.77pct，主因三、四季度木漿及能源價(jià)格逐步進(jìn)入年內(nèi)高點(diǎn)，22Q4闊葉漿成本（假設(shè)為上一季度漿價(jià)均值）同比/環(huán)比分別+24.9%/6.1%。
　　2022年底開始，原材料下行拐點(diǎn)確認(rèn)，行業(yè)角度：3月闊葉漿外盤730美金，較前期高位下調(diào)115美金。國內(nèi)木漿供給進(jìn)一步寬松：根據(jù)海關(guān)及港口庫存，1-2月闊葉漿、針葉漿累計(jì)進(jìn)口量257.55/123.15萬噸，同比+4.5%/+4%；1-2月巴西闊葉漿對華發(fā)運(yùn)量累計(jì)128.93萬噸，同比+12.8%；2月歐洲木漿港口庫存167.4萬噸，同比、環(huán)比分別+45.3%、10.5%，港口木漿持續(xù)累庫。木漿供應(yīng)寬松，預(yù)計(jì)下跌通道持續(xù)，闊葉漿即將步入700美金以下。公司角度，隨湖北、廣西基地一體化產(chǎn)能釋放，公司能源成本壓力有望緩解。此外，22Q3以來鈦白粉價(jià)格大幅回落，夏王Q4盈利能力改善較為明顯。
　　期待下游復(fù)蘇環(huán)境，迎接新產(chǎn)能投放，漿紙一體化生態(tài)逐漸成型。2月以來公司熱轉(zhuǎn)印紙經(jīng)歷兩輪各1000元提價(jià)，其下游為服裝等前期受疫情壓制嚴(yán)重行業(yè)，疫情后需求同比復(fù)蘇可期。2023年公司30wt食品白卡+10wt特種紙將于23Q2投放。年末還將投放首批漿線產(chǎn)能，有望于24年貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。隨新產(chǎn)能陸續(xù)落地，林漿紙產(chǎn)能一體化生態(tài)逐漸成型。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤12.86/15.25/17.16億元，同比+81%/18.6%/+12.6%，對應(yīng)PE 14.7X/12.4X/11.1X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料價(jià)格大幅波動、提價(jià)落地與產(chǎn)能投放不及預(yù)期、市場競爭加劇等。