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22新簽訂單快速增長，REITs助力價(jià)值重估，A/H維持“增持”/“買入”
　　公司22年實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母7202.7/191.0/137.7億，同比+5.1%/+6.2%/-5.7%，22Q4實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母1783.0/32.9/12.7億，同比+5.2%/+8.6%/+51.3%；新簽訂單1.54萬億，同比+21.6%?？紤]到實(shí)物量落地弱于預(yù)期，下調(diào)公司23-25年歸母凈利為215/241/267億元（前值：232/255/-億元）。A/H股可比公司23年Wind一致預(yù)期均值5.3/3.3xPE，考慮公司有望充分受益于“一帶一路”，海外業(yè)務(wù)見底回升，給予A/H股23年9.0/4.0xPE，調(diào)整A股目標(biāo)價(jià)至11.97元（前值11.14元），調(diào)整H股目標(biāo)價(jià)至6.05港元（前值5.05港元），維持A/H股“增持”/“買入”評級。
　　疏浚收入高增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化及原材料漲價(jià)拖累毛利率
　　分業(yè)務(wù)看，22年基建建設(shè)實(shí)現(xiàn)收入6327.1億，同比+4.1%，毛利率10.6%，同比-0.7pct，主要系分包成本增加及基礎(chǔ)設(shè)施投資類項(xiàng)目收入占比減少所致；基建設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入482.1億，同比+1.3%，毛利率16.0%，同比-1.9pct，主要系綜合性項(xiàng)目盈利能力下降所致；疏浚業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入509.4億，同比+18.9%，毛利率13.3%，同比-0.4pct，主要系低毛利項(xiàng)目收入貢獻(xiàn)增加以及船舶使用的燃油價(jià)格上升共同作用所致。公司22年綜合毛利率11.6%，同比-0.9pct。
　　22年期間費(fèi)用率同比下降，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)為正
　　公司2022年期間費(fèi)用率6.1%，同比-1.2pct，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.1/-0.1/-0.05/-1.1pct。22年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為71.8%，同比-0.1pct。信用減值損失為91.4億元，同比+43.2%，主要系應(yīng)收賬款賬齡增加計(jì)提撥備增加，以及個(gè)別項(xiàng)目單獨(dú)計(jì)提撥備所致。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為4.4億，同比+130.8億，主要系現(xiàn)匯項(xiàng)目規(guī)模增加以及對業(yè)務(wù)收付款加強(qiáng)管理共同作用所致。
　　22年新簽訂單快速增長，在手訂單充沛
　　22年新簽合同1.54萬億，同比+21.6%，完成年度目標(biāo)的109%，其中基建建設(shè)業(yè)務(wù)新簽合同1.37萬億，同比+21.5%，細(xì)分來看，港口/道路與橋梁/鐵路/城市建設(shè)分別新簽767.0/3578.8/488.7/6789.8億元，同比+59.3%/+15.1%/+79.5%/+27.6%，港口與鐵路增幅較高但占比較低，境外工程/基建設(shè)計(jì)/疏浚業(yè)務(wù)新簽訂單分別為2086.4/549.0/1066.5億元，同比-0.3%/+23.4%/+22.2%，除境外工程外，增速基本保持兩位數(shù)。截至22年末，公司在手訂單3.39萬億，約為22年?duì)I收的4.7倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資增速放緩，地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期，毛利率提升不及預(yù)期。