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投資要點(diǎn)：
　　對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)記錄能否可靠地預(yù)測(cè)未來(lái)的基金業(yè)績(jī)？這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)被許多學(xué)術(shù)研究所探討，但結(jié)果不盡相同。以前的研究幾乎只關(guān)注無(wú)條件的可預(yù)測(cè)性。在這篇文章中，作者將注意力集中在條件預(yù)測(cè)性上，并研究業(yè)績(jī)持續(xù)性是否隨整個(gè)對(duì)沖基金市場(chǎng)條件的變化而變化。
　　本文構(gòu)建了兩種條件業(yè)績(jī)度量指標(biāo)，即RET_DOWN和RET_UP。這兩個(gè)指標(biāo)是個(gè)別基金的收益，取決于整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)收益是否低于或高于其歷史中位數(shù)。本文的主要測(cè)試涉及RET_DOWN（RET_UP）與未來(lái)基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系?；饦I(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)包括FH7因子alpha、評(píng)估比率和夏普比率。本文發(fā)現(xiàn)，在未來(lái)3個(gè)月至3年內(nèi)，具有較好RET_DOWN的基金在所有業(yè)績(jī)指標(biāo)上都明顯優(yōu)于其同行。相比之下，具有較好RET_UP的基金隨后的業(yè)績(jī)并不突出。這一發(fā)現(xiàn)在投資組合排序和回歸設(shè)置下都是穩(wěn)健的，而且經(jīng)得起對(duì)基金特征和風(fēng)格的控制。因此，與使用無(wú)條件的歷史回報(bào)相比，關(guān)注過(guò)去的RET_DOWN可以讓投資者更好地選擇對(duì)沖基金。
　　為了弄清RET_DOWN為何能更好地預(yù)測(cè)未來(lái)的對(duì)沖基金業(yè)績(jī)，本文研究了這一指標(biāo)是否能更好地反映潛在的管理技能。首先，作者發(fā)現(xiàn)RET_DOWN高的基金在隨后的下跌和上漲市場(chǎng)中的業(yè)績(jī)都優(yōu)于RET_DOWN低的同行，這表明RET_DOWN可能反映了基金經(jīng)理的一般能力，而不是只在某些市場(chǎng)條件下才有效的特殊策略。其次，作者研究了基金對(duì)非常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)因素（如尾部風(fēng)險(xiǎn)）的投資傾向，并表明了RET_UP（RET_DOWN）與此類風(fēng)險(xiǎn)暴露之間強(qiáng)烈的正（負(fù)）相關(guān)關(guān)系。這表明RET_DOWN可能較少受到現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)模型未考慮到的風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響。第三，作者將條件績(jī)效指標(biāo)與文獻(xiàn)中提出的各種對(duì)沖基金技能代理變量聯(lián)系起來(lái)，包括對(duì)沖能力、策略創(chuàng)新、市場(chǎng)流動(dòng)性擇時(shí)能力以及市場(chǎng)收益擇時(shí)能力?？傮w而言，研究結(jié)果表明在弱勢(shì)市場(chǎng)的良好業(yè)績(jī)更能夠反映管理技能水平，因此更能夠預(yù)測(cè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。
　　進(jìn)一步地分析RET_DOWN對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性預(yù)測(cè)可信度，本文還研究了弱勢(shì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)持續(xù)性是否可以歸因于投資者對(duì)過(guò)去業(yè)績(jī)的關(guān)注不足。作者比較了市場(chǎng)下跌和上漲時(shí)資金流量對(duì)業(yè)績(jī)的敏感度。與先前的文獻(xiàn)一致，作者發(fā)現(xiàn)在兩種市場(chǎng)情況下，資金都積極地追逐過(guò)去的業(yè)績(jī)。有趣的是，在弱勢(shì)市場(chǎng)，資金對(duì)過(guò)去業(yè)績(jī)的反應(yīng)比市場(chǎng)強(qiáng)勁時(shí)更強(qiáng)烈。這一發(fā)現(xiàn)與投資者關(guān)注不足作為弱勢(shì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)持續(xù)性的驅(qū)動(dòng)力的假設(shè)不一致。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)可用性風(fēng)險(xiǎn)；模型失效風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)差異風(fēng)險(xiǎn)。