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Q4業(yè)績邊際提速，發(fā)行REITs貢獻(xiàn)投資收益。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7203億元，較同比增長5.0%（調(diào)整后，下同）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤191億元，同增6.2%；扣非歸母凈利潤138億元，同降5.6%，主要因本期實(shí)現(xiàn)41.7億元非流動資產(chǎn)處置損益（其中發(fā)行REITs實(shí)現(xiàn)27億元）。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4單季營收分別同增13.3%/1.7%/1.4%/5.2%；單季歸母凈利潤分別同增17.7%/10.0%/-9%/9%。分業(yè)務(wù)看，基建建設(shè)/基建設(shè)計(jì)/疏浚業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6327/482/509/181億元，同比增長4.1%/1.3%/19%/25%。分區(qū)域看，境內(nèi)/境外分別實(shí)現(xiàn)營收6216/987億元，同增5%/4%。
　　匯兌收益驅(qū)動費(fèi)用率大幅下行，凈利率回升。2022年公司綜合毛利率為11.65%，較上年同期降低0.88個pct，主要系投資類項(xiàng)目收入占比下降。分業(yè)務(wù)看，基建建設(shè)/基建設(shè)計(jì)/疏浚/其他業(yè)務(wù)毛利率分別為10.6%/16.0%/13.4%/7.1%，YoY-0.70/-1.93/-0.43/-0.08個pct。期間費(fèi)用率6.06%，較上年同期降低1.19個pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動+0.07/-0.15/-0.05/-1.06個pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降較多，主要因：1）美元升值致當(dāng)期確認(rèn)匯兌收益2.7億元（去年為凈損失7200萬元）。2）基礎(chǔ)設(shè)施投資類項(xiàng)目利息收入增加。資產(chǎn)（含信用）減值損失多計(jì)提約28億元。投資收益同比增加11億元，主要系REITs發(fā)行貢獻(xiàn)。歸母凈利率為2.65%，同比提升0.03個pct。
　　投資類項(xiàng)目結(jié)構(gòu)優(yōu)化，現(xiàn)金流大幅改善。公司全年ROE為7.05%，同比小幅下降0.07個pct，杜邦拆解看：歸母凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)分別為2.65%、0.50次以及5.35，較去年同期分別+0.03pct、-0.01次、+0.02，ROE下行主要受周轉(zhuǎn)率降低影響?，F(xiàn)金流方面，公司全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入4.4億元，上年同期為凈流出126億元，現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)回正。全年投資性現(xiàn)金流凈流出467億元，同比少流出61億元，已連續(xù)3年收窄。公司近年來持續(xù)控制投資類項(xiàng)目總量，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，向中短周期類傾斜，2022年來自基建投資類項(xiàng)目合同額2116億元，同比減少65億元，其中長周期合作BOT類項(xiàng)目占比僅10%，同比下降16個pct，結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，未來資本開支壓力有望下行，現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。
　　“一帶一路”央企龍頭，受益海外工程復(fù)蘇。2022年公司境外實(shí)現(xiàn)收入986億元，同比增長4%，占總收入的比為13.7%，境外收入規(guī)模建筑央企中領(lǐng)先。2022年，基建建設(shè)業(yè)務(wù)中境外工程新簽合同額2086億元，占比為15%。按照項(xiàng)目地域劃分，非洲、東南亞、大洋洲、東歐及東南歐、港澳臺及其他分別占境外工程新簽合同額的28%、21%、15%、9%、27%。此外公司屬地化和獨(dú)立經(jīng)營試點(diǎn)扎實(shí)推進(jìn)，過去三年中東地區(qū)累計(jì)新簽合同超過30億美元，新組建沙特國別公司有望助力公司在未來“一帶一路”新重點(diǎn)區(qū)域持續(xù)突破。過去三年受海外經(jīng)營環(huán)境影響，公司境外毛利率自2019年的11.6%下降至2022年的10%，境外收入占比自2019年的17.3%下降至2022年的13.7%。今年是“一帶一路”提出十周年，并且要召開第三屆高峰論壇，預(yù)計(jì)金融及外交將加大支持力度，疊加對外人員物資往來恢復(fù)，各項(xiàng)成本有望明顯下行，海外工程市場有望加快復(fù)蘇，公司作為“一帶一路”央企龍頭將顯著受益。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為212/237/263億元，分別增長11%/12%/11%，EPS分別為1.31/1.47/1.63元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為8.1/7.2/6.5倍，最新PB-lf為0.72倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資不及預(yù)期、海外業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)。