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開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收縮，商業(yè)穩(wěn)增拓未來(lái)
　　3月31日公司發(fā)布年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1154.57億元（YOY-31.37%），歸母凈利13.94億元（YOY-88.94%）。我們維持23-24年EPS分別為1.83、2.42的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25年EPS為2.63元。作為一家財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的民企，公司商業(yè)持續(xù)外拓，雙輪驅(qū)動(dòng)路徑日益清晰，對(duì)再融資機(jī)遇的把握加大了公司的財(cái)務(wù)安全性，可比公司23年Wind一致預(yù)期PE均值為9.3倍，給予公司24年9.3倍PE，目標(biāo)價(jià)22.51元（前值22.99元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　結(jié)算放緩毛利率下行，減值準(zhǔn)備增加導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑
　　22年公司業(yè)績(jī)大幅下滑主要在于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收縮。其一，公司受整體市場(chǎng)環(huán)境、疫情及結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)變化影響，竣工面積同比-39.1%至2005萬(wàn)方，結(jié)轉(zhuǎn)收入同比-33.7%，毛利率同比-2.3pct至15.42%；其二，由于22年房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，公司計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備同比增加11.2億至59.6億。21-22年累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備已達(dá)107.4億。隨著22年底房地產(chǎn)支持政策紛至沓來(lái)，助力市場(chǎng)觸底回升，我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司進(jìn)一步減值的壓力逐步減輕，2913萬(wàn)方的已售未結(jié)算項(xiàng)目支撐，23-24年有望輕裝上陣。
　　23年商業(yè)收入目標(biāo)進(jìn)一步增長(zhǎng)10%，消費(fèi)REITs啟航有望帶來(lái)價(jià)值重估
　　商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊收入維持增長(zhǎng)。全年商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入達(dá)100.06億元，同比+15.8%。盡管商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)受疫情影響，同時(shí)租金管理費(fèi)減免及經(jīng)營(yíng)扶持減少商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入3.13億，但全年商業(yè)板塊收入目標(biāo)完成率依然達(dá)95.3%，平均出租率達(dá)95.1%。截至22年末，公司累計(jì)開(kāi)業(yè)的商業(yè)項(xiàng)目達(dá)140座，面積達(dá)1319.7萬(wàn)方，其中自持商場(chǎng)126個(gè)，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)持續(xù)提升。23年公司計(jì)劃新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目20座，商業(yè)收入目標(biāo)同比+10%至110億，維持?jǐn)U張節(jié)奏。充沛的持有商業(yè)物業(yè)為其融資渠道的穩(wěn)定性增加砝碼，此外，隨著消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs啟航，我們認(rèn)為公司持有物業(yè)迎來(lái)價(jià)值重估。
　　開(kāi)發(fā)縮量，三箭齊發(fā)融資改善
　　受行業(yè)景氣度影響，公司22年地產(chǎn)銷(xiāo)售額約1160.49億，同比-50.36%，銷(xiāo)售面積約1191.52萬(wàn)方，同比-49.40%。22年拿地額27.7億元，下半年停止擴(kuò)張，主力去庫(kù)存。受益于融資環(huán)境邊際改善，全年平均融資成本同比下降5bp至6.52%。22年12月公司150億額度中票獲注冊(cè)，23年3月發(fā)布80億定增預(yù)案，同時(shí)公司尚有銀行授信額度1400億（截至23Q1）。截至期末，公司一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券總額約120億，加上合聯(lián)營(yíng)公司權(quán)益有息負(fù)債約61億，合計(jì)約181億。三箭齊發(fā)，有望大幅緩解公司融資層面的壓力，為未來(lái)穩(wěn)步發(fā)展蓄勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷(xiāo)售下滑；三四線(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)加劇。