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事件：2023年1月30日，公司發(fā)布2022年業(yè)績預(yù)減公告。2022年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.3億元~37.8億元，同比減少70%~95%。
　　點(diǎn)評(píng)：結(jié)算放緩、毛利率下滑、減值計(jì)提致業(yè)績承壓；商業(yè)收入穩(wěn)步增長，構(gòu)筑第二增長極；地產(chǎn)銷售有待企穩(wěn)，信用穩(wěn)定將助力業(yè)績回升。
　　營收毛利率雙下滑，減值計(jì)提幅度大：2022年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.3億元~37.8億元，同比減少70%~95%；單四季度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-27.2億元~4.3億元，同比減少93.6%~140.5%，預(yù)計(jì)結(jié)算業(yè)績低于我們預(yù)期。22年預(yù)計(jì)業(yè)績下滑主要原因包括：1）受整體市場(chǎng)環(huán)境及疫情影響，公司竣工及交付節(jié)奏放緩，全年收入結(jié)算規(guī)模大幅下滑；2）前期低毛利項(xiàng)目集中結(jié)轉(zhuǎn)，短期毛利率下滑明顯，表外合聯(lián)營公司貢獻(xiàn)的投資收益預(yù)計(jì)亦大幅下滑；3）由于市場(chǎng)情況變化，公司計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備同比增加（21年全年公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失48.4億元）。我們認(rèn)為隨著疫情管控優(yōu)化、地產(chǎn)供給側(cè)風(fēng)險(xiǎn)出清等影響，公司未來結(jié)算進(jìn)度有望回歸穩(wěn)?。浑S著低毛利項(xiàng)目集中結(jié)轉(zhuǎn)、資產(chǎn)減值損失大幅計(jì)提，表內(nèi)業(yè)績壓力已基本釋放。
　　商管收入穩(wěn)步增長，疫后回暖空間較大：截至2022年末，公司管理的已開業(yè)吾悅廣場(chǎng)共140個(gè)，較21年末增加15個(gè)，其中自持商場(chǎng)126個(gè)；可供出租面積796.5萬平，同比增長32%；商場(chǎng)平均出租率95.15%，較21年末降低2.49pct；商業(yè)運(yùn)營總收入（含稅）100.1億元，同比增長15.8%。2022年受疫情等影響，公司整體商業(yè)運(yùn)營效率存在一定下滑，但規(guī)模擴(kuò)張和收入成長速度仍保持穩(wěn)健，江浙地區(qū)商場(chǎng)出租率仍保持97%以上高位，公司商業(yè)管理綜合實(shí)力較強(qiáng)，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，商業(yè)板塊有望快速修復(fù)，加大利潤貢獻(xiàn)，成為穩(wěn)定的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。
　　地產(chǎn)銷售有待企穩(wěn)，信用穩(wěn)定助力業(yè)績回升：2022年，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額1160.5億元，同比減少50.4%；23年1月，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，公司實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額56.6億元，同比減少36.8%，目前整體銷售表現(xiàn)仍待企穩(wěn)。截至2022年12月31日，公司的合聯(lián)營公司權(quán)益有息負(fù)債合計(jì)為60.6億元，較21年末減少54.5億元，公司始終保持信用穩(wěn)定，有息負(fù)債可控，將逐步受益于供給側(cè)融資寬松政策落地，現(xiàn)金流管控更從容，有望逐步恢復(fù)拿地和推貨節(jié)奏。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮公司結(jié)算進(jìn)度放緩與銷售下行影響，下調(diào)22-24年公司預(yù)測(cè)EPS為1.19元、2.36元、2.87元（分別下調(diào)74.4%、56.8%、49.6%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17.0/8.6/7.0倍，公司圍繞“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，地產(chǎn)開發(fā)與商業(yè)管理業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，財(cái)務(wù)運(yùn)營穩(wěn)健，融資持續(xù)回暖，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售與商業(yè)出租不及預(yù)期，竣工交付不及預(yù)期，市場(chǎng)下行超預(yù)期等。