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22年歸母凈利同比下滑70%-95%，地產(chǎn)開發(fā)與商業(yè)運(yùn)營此消彼長
　　1月30日公司公告，預(yù)計(jì)22年實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.3-37.8億元，同比減少70%-95%。因公司結(jié)算面積同比降幅以及計(jì)提減值超我們預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利分別為25.4/41.4/54.6億元（前值81.4/86.6/95.6億元），參考可比公司2024年9.1倍PE估值，作為一家財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的民企，公司商業(yè)外拓積極，雙輪驅(qū)動(dòng)路徑日益清晰，中債增信成功發(fā)債以及監(jiān)管層持續(xù)的支持性表態(tài)加大了公司的財(cái)務(wù)安全性，我們認(rèn)為公司2024年合理PE估值為9.6倍，目標(biāo)價(jià)23.23元（前值27.72元，2022年P(guān)E7.7x），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　地產(chǎn)開發(fā)結(jié)算利潤下滑疊加計(jì)提減值，22年歸母凈利大幅下滑
　　據(jù)公司公告，22年公司業(yè)績大幅下滑主要有兩方面原因，均來自于地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。其一，公司受整體市場(chǎng)環(huán)境、疫情及結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)變化影響，結(jié)轉(zhuǎn)收入及毛利同比降幅較大；其二，由于22年房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，多地出現(xiàn)房價(jià)下行趨勢(shì)，公司計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備同比增加。21年公司減值準(zhǔn)備已達(dá)48億，22年減值準(zhǔn)備進(jìn)一步提升，意味著21-22年累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備大概率超100億，隨著22年底房地產(chǎn)支持政策紛至沓來，助力市場(chǎng)觸底回升，我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司進(jìn)一步減值的壓力逐步減輕，23-24年有望輕裝上陣。
　　商業(yè)運(yùn)營板塊貢獻(xiàn)持續(xù)提升，雙輪格局增添融資優(yōu)勢(shì)
　　22年公司地產(chǎn)銷售額約1160.49億，同比-50.36%，銷售面積約1191.52萬方，同比-49.40%。但商業(yè)運(yùn)營板塊收入維持增長。全年商業(yè)運(yùn)營總收入達(dá)100.06億元，同比+15.8%。盡管商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營受疫情影響，同時(shí)租金管理費(fèi)減免及經(jīng)營扶持減少商業(yè)運(yùn)營總收入3.13億，但全年商業(yè)板塊收入目標(biāo)完成率依然達(dá)95.3%，平均出租率達(dá)95%以上。截至22年末，公司累計(jì)開業(yè)的商業(yè)項(xiàng)目達(dá)140座，其中自持商場(chǎng)126個(gè)，業(yè)績貢獻(xiàn)持續(xù)提升。公司充沛的持有商業(yè)物業(yè)為其融資渠道的穩(wěn)定性增加砝碼。
　　150億額度中票獲注冊(cè)，融資壓力有望得以大幅緩解
　　“第二支箭”政策之后，公司成為第三家融資工具發(fā)行獲受理的房企。22年12月3日，交易商協(xié)會(huì)接受公司150億額度中票注冊(cè)。12月9日，公司成功發(fā)行20億中票，利率4.3%，較上半年發(fā)行中票利率下降220bp。截至22Q3末，公司一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債約232億，據(jù)22H1的負(fù)債結(jié)構(gòu)推算，一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券總額100億左右，加上合聯(lián)營公司權(quán)益有息負(fù)債（截至2022年末）約61億，合計(jì)約160億。本次150億債務(wù)融資工具的注冊(cè)有望大幅緩解公司融資層面的壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下滑；三四線商業(yè)地產(chǎn)競(jìng)爭加劇