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公司公告2022年報(bào)：1）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：22年?duì)I收3910.6億，同比+17.2%；歸母凈利1095.9億，同比+22.7%；扣非歸母凈利1090.3億，同比+22.3%。Q4營(yíng)收745.2億，同比-27.1%、環(huán)比-29.5%；歸母凈利123.8億，同比-43.0%、環(huán)比-61.9%；扣非歸母凈利潤(rùn)123.1億。2）成本端：Q4營(yíng)業(yè)成本462.9億，同比-25.7%、環(huán)比-23.3%；三費(fèi)比率3.2%，同比-1.5pts。3）現(xiàn)金流：Q4經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金303.6億，同比-46.7%、環(huán)比-43.7%。4）利潤(rùn)率：Q4毛利率37.9%，同比-1.2、環(huán)比-5.1pts；歸母凈利率16.6%，同比-4.6、環(huán)比-14.1pts；扣非歸母凈利率16.5%。5）分紅：年度共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利547.22億，派息比率約50%。
　　需求超預(yù)期下滑致量?jī)r(jià)環(huán)比下行，箱管成本改善明顯。1）收入端，Q4集運(yùn)收入728.2億，同比-27.7%，跨太平洋/亞歐/亞洲內(nèi)/其他國(guó)際/中國(guó)大陸航線收入182.2/171.0/178.6/119.3/37.1億，同比-32.3%/-39.7%/-20.4%/-23.2%/+5.3%。2）貨量，Q4箱運(yùn)量587.8萬TEU，同比-9.1%、環(huán)比-3.1%，其中跨太平洋/亞歐/亞洲內(nèi)/其他國(guó)際/中國(guó)大陸分別同比-15.5%/-12.1%/-3.4%/-3.1%/-13.1%，環(huán)比-11.5%/-4.4%/+0.3%/-1.5%/-0.8%。3）單箱收入，Q4國(guó)際單箱收入1876美元/TEU，同比-33.1%、環(huán)比-33.8%，其中跨太平洋/亞歐/亞洲內(nèi)/其他國(guó)際分別同比-30.6%/-39.9%/-26.9%/-28.8%，環(huán)比-40.7%/-34.0%/-30.4%/-18.7%；內(nèi)貿(mào)單箱收入3385元/TEU，同比+21.7%/環(huán)比+24.6%。4）單箱成本，Q4集運(yùn)單箱成本約1093美元/TEU，同比-27%/環(huán)比-24%。2H22集運(yùn)單箱成本1162美元/TEU，同比+21%/環(huán)比-7%；其中單箱設(shè)備及貨物成本/航程成本/船舶成本分別同比+8%/+47%/+40%，環(huán)比-23%/+14%/+28%。5）集運(yùn)利潤(rùn)，Q4集運(yùn)EBITMargin35.4%，同比+0.8/環(huán)比-8.9pts；集運(yùn)凈利率26.7%，同比-0.3/環(huán)比-10.8pts。
　　短期運(yùn)價(jià)有望底部反彈，中期關(guān)注有效供給與名義供給差異變化。2H22以來需求壓力測(cè)試帶來的運(yùn)價(jià)沖擊超出預(yù)期，當(dāng)前CCFI、SCFI分別跌至20年9月、20年6月水平，部分航線跌至主流船公司盈虧平衡線以下，我們認(rèn)為此前超高景氣運(yùn)價(jià)非常態(tài)，但當(dāng)前部分航線歷史低位的運(yùn)價(jià)同樣并非正常水平。隨著海外重新補(bǔ)庫(kù)、進(jìn)口需求回暖，運(yùn)價(jià)有望低位反彈，美國(guó)零售商聯(lián)合會(huì)NRF預(yù)測(cè)進(jìn)口箱量3月起逐月回升。重點(diǎn)關(guān)注今年新長(zhǎng)協(xié)切換后，23Q3起有望開始驗(yàn)證新常態(tài)下的利潤(rùn)中樞范圍。中期看，新船集中交付帶來名義供給增量較大，建議關(guān)注老舊船拆解、環(huán)保限速、停航等導(dǎo)致的有效供給邊際減少，或一定程度對(duì)沖23-25年表觀供需壓力。
　　投資建議：1）盈利預(yù)測(cè)，考慮海外需求承壓，我們下調(diào)2023年預(yù)測(cè)至283.1億（原預(yù)測(cè)506億），維持2024年預(yù)測(cè)200億，新增2025年預(yù)測(cè)210.4億，對(duì)應(yīng)EPS為1.76/1.24/1.31元，對(duì)應(yīng)PE為6/9/8倍。2）我們認(rèn)為市場(chǎng)過于關(guān)注行業(yè)下行的悲觀預(yù)期而低估公司內(nèi)在價(jià)值，公司作為全球領(lǐng)先的央企集運(yùn)龍頭，低估值、高股息，理應(yīng)較傳統(tǒng)強(qiáng)周期企業(yè)的底部悲觀估值體系有所改觀，長(zhǎng)期看好公司盈利中樞驗(yàn)證與“船到鏈”端到端轉(zhuǎn)型后的央企周期價(jià)值躍升。3）我們預(yù)期2024年行業(yè)進(jìn)入常態(tài)化階段，以預(yù)期利潤(rùn)給予12倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值2400億，對(duì)應(yīng)股價(jià)14.9元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)35%空間，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美進(jìn)口需求大幅下滑，即期運(yùn)價(jià)低于長(zhǎng)協(xié)價(jià)，運(yùn)力大規(guī)模擴(kuò)張等。