>> 德邦證券-美聯(lián)儲(chǔ)周觀察：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期仍過于樂觀-230403
| 上傳日期： |
2023/4/3 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
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核心觀點(diǎn)：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期仍過于樂觀。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在5月FOMC會(huì)議上加息25bps、6月停止加息、全年不降息，這與當(dāng)前5月加息概率僅有48%、全年降息2-3次的預(yù)期比更為鷹派。如若4月公布的3月非農(nóng)、CPI與一季度GDP顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)韌性仍然存在，將強(qiáng)化更鷹派的緊縮預(yù)期。短期看，在既要遏制實(shí)體部門過熱、又要防止金融部門出險(xiǎn)的背景下，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前總量上持續(xù)緊縮、結(jié)構(gòu)上定向救場(chǎng)的貨幣政策仍將持續(xù)。
聯(lián)邦基金利率預(yù)期：交易員預(yù)測(cè)5月加息概率48.4%，全年降息2-3次。近端看，CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，當(dāng)前交易員預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)在5月FOMC會(huì)議上加息25bps、將聯(lián)邦基金利率提升至[5.00,5.25]%的概率為48.4%（圖17）。在完全放棄預(yù)期指引的背景下，5月3日的FOMC會(huì)議前公布的3月非農(nóng)、3月CPI、一季度GDP數(shù)據(jù)將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率決議起決定性作用。遠(yuǎn)端看，彭博分析師一致預(yù)期與聯(lián)邦基金利率期貨均認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)會(huì)降息（圖1），這與3月FOMC點(diǎn)陣圖指引的政策利率在23Q4仍會(huì)維持在[5.00,5.25]%的指引仍有明顯分歧。我們認(rèn)為除非經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)通脹大幅下行，否則美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)難以降息：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退，通脹問題仍然是美聯(lián)儲(chǔ)的當(dāng)務(wù)之急，享有更高的優(yōu)先權(quán)。從內(nèi)部看，如若放任通脹問題不管不顧，通脹預(yù)期的再度失控或?qū)⒁l(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定價(jià)系統(tǒng)的紊亂，屆時(shí)亦存在不能規(guī)避經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)；從外部看，降息意味著放棄通脹目標(biāo)，即承認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)無法完美維持美元幣值的穩(wěn)定性，存在去美元化加速的風(fēng)險(xiǎn)。
美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表：本周縮表280億美元，定向流動(dòng)性工具縮減115億美元。從資產(chǎn)端看，本周美聯(lián)儲(chǔ)合計(jì)減持104億美元證券資產(chǎn)，其中美國國債增持3億美元，MBS減持107億美元，總量層面的縮表仍在繼續(xù)。本周美聯(lián)儲(chǔ)合計(jì)減持貸款工具115億美元，其中主要貸款(Primary Credit)減持221億美元，為中小銀行提供流動(dòng)性援助工具的BTFP增加107億美元。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，BTFP最新利率為4.85%，低于主要貸款的5.00%，使得部分銀行在傳統(tǒng)貼現(xiàn)窗口工具到期后選擇紛紛申請(qǐng)BTFP作為續(xù)作手段。存量結(jié)構(gòu)顯示，當(dāng)前3427億美元的貸款工具中，有2659億美元期限不足15天（圖11）。如若銀行風(fēng)波在短期內(nèi)能平復(fù)，則美聯(lián)儲(chǔ)近期的擴(kuò)表操作將會(huì)很快被逆轉(zhuǎn)。負(fù)債端看，本周美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債縮減598億美元，其中逆回購減少174億美元，財(cái)政部一般存款賬戶TGA減少371億美元。在觸及債務(wù)上限后，為維系政府部門運(yùn)轉(zhuǎn)，美國財(cái)政部將不得不動(dòng)用TGA存款，這一操作對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了被動(dòng)投放流動(dòng)性的效果，疊加上近期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行體系定向的流動(dòng)性救助，極大地反轉(zhuǎn)美聯(lián)儲(chǔ)的縮表對(duì)流動(dòng)性帶來的負(fù)面影響。本周銀行準(zhǔn)備金余額增加318億美元，硅谷銀行引發(fā)的恐慌導(dǎo)致居民部門儲(chǔ)蓄從美國中小銀行流向大行的過程中，大行儲(chǔ)蓄增加短期內(nèi)導(dǎo)致對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)備金水平增加，中小銀行通過美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性緩解了自身的縮表壓力。
策略啟示：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期仍過于樂觀。從月初的“經(jīng)濟(jì)過熱→3月或加息50bps、全年或加息至5.5%以上”到月中的“歐美銀行業(yè)危機(jī)頻發(fā)→美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入定向流動(dòng)性→3月或不加息”，再到月末的避險(xiǎn)情緒緩釋，市場(chǎng)交易情緒呈現(xiàn)出明顯的兩極化特點(diǎn)（圖2）。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)仍然預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)全年會(huì)降息2-3次，如若后續(xù)公布的非農(nóng)、CPI、GDP數(shù)據(jù)繼續(xù)論證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過熱，則當(dāng)前較為樂觀的降息預(yù)期大概率被修正，即須警惕短期內(nèi)存在的增量流動(dòng)性沖擊。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期持續(xù)過久造成金融條件過度收緊；美國衰退過早到來；全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。
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