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從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、內(nèi)外部宏觀環(huán)境、全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)三個(gè)角度看，1994-1998年和2018-2022年有著非常多的相似之處，1999和2023年的市場(chǎng)環(huán)境、投資者心態(tài)和看待問(wèn)題的方式也有相似，1999年“519”之后的三階段行情對(duì)當(dāng)下有一定的借鑒意義。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，1994年和2018年都是中國(guó)政府引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，隨后的五年都是結(jié)構(gòu)調(diào)整的攻堅(jiān)期，很多問(wèn)題在調(diào)整期尾聲都暴露出來(lái)。內(nèi)外部宏觀環(huán)境方面，1994—1998年出現(xiàn)了臺(tái)海危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、洪澇災(zāi)害等擾動(dòng)，2018-2022年出現(xiàn)了中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情、俄烏沖突等風(fēng)險(xiǎn)事件。全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方面，世紀(jì)之交國(guó)內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入繁榮發(fā)展階段，2022年11月，ChatGPT模型的出現(xiàn)極大提升了生產(chǎn)力。1999—2000年行情經(jīng)歷了估值修復(fù)、主題熱潮、內(nèi)需復(fù)蘇三個(gè)階段，2022年11月防疫政策調(diào)整以來(lái)，市場(chǎng)也經(jīng)歷了估值修復(fù)和主題熱潮。
　　▍從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)看，1994-1998年和2018-2022年都是結(jié)構(gòu)調(diào)整攻堅(jiān)期。
　　1）1994年之前，財(cái)政包干制度下地方政府偏重營(yíng)收而不是質(zhì)量。從1980年到1993年，我國(guó)財(cái)政管理實(shí)行“劃分收支、分級(jí)包干”體制。1984年10月，獨(dú)立的產(chǎn)品稅正式形成。財(cái)政包干制度疊加基于營(yíng)收的產(chǎn)品稅制度下，地方政府有動(dòng)力為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和部分國(guó)企等相對(duì)低效益的企業(yè)提供政策和貸款支持，從而獲得大量財(cái)稅收入，這也使得鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展階段，1994年鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)增加值占GDP比重已達(dá)到了22.5%。
　　2）1994-1998年，分稅制改革等政策調(diào)整下，國(guó)有企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的粗放式發(fā)展難以持續(xù)。1994年分稅制改革實(shí)施，產(chǎn)品稅廢除，短期內(nèi)地方政府財(cái)政壓力增大，也缺乏發(fā)展經(jīng)濟(jì)的有力抓手。一方面，進(jìn)入90年代之后，大量國(guó)企經(jīng)濟(jì)效益逐年下滑，嚴(yán)重虧損。1998年全國(guó)國(guó)有企業(yè)共計(jì)23.8萬(wàn)戶，而盈利面僅31.3%，國(guó)有商業(yè)銀行也產(chǎn)生了數(shù)量龐大的不良貸款，不良貸款率一度接近40%，國(guó)企改革“抓大放小”“三年脫困”也處于攻堅(jiān)過(guò)程中。另一方面，相關(guān)政策影響下鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)逐漸消失，環(huán)境污染、技術(shù)落后、政企不分、分散無(wú)序等諸多問(wèn)題顯露，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)逐漸走向衰落。
　　3）2018年之前，地方政府通過(guò)土地進(jìn)行融資，以超前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)吸引企業(yè)和人口。土地供應(yīng)市場(chǎng)的壟斷使得地方政府可以實(shí)現(xiàn)土地資源的快速變現(xiàn)，舊的發(fā)展模式下，地方政府通過(guò)土地進(jìn)行融資，以超前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)吸引企業(yè)入駐和人口流入，并通過(guò)出讓土地，尤其是價(jià)格高昂的商住用地，來(lái)獲得大量財(cái)政收入和償還貸款。
　　4）2018-2022年，結(jié)構(gòu)性去杠桿成為主線，產(chǎn)業(yè)逐漸成為城市發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。2018年4月2日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)召開(kāi)第一次會(huì)議，首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，要求地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)。同時(shí)地產(chǎn)政策自從2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房住不炒”后也已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)向。地方政府通過(guò)土地加杠桿的方式受到限制，過(guò)去以單純的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)吸引企業(yè)和人口的擴(kuò)張模式難以維系，產(chǎn)業(yè)逐漸成為城市發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。
　　▍從內(nèi)外部宏觀環(huán)境來(lái)看，1994-1998年和2018-2022年都是地緣政治和宏觀風(fēng)險(xiǎn)集聚的階段。
　　1）1994-1998年，地緣政治危機(jī)頻現(xiàn)，金融風(fēng)暴席卷亞洲，洪水災(zāi)害壓制恢復(fù)節(jié)奏。1994年的黃海對(duì)峙加劇了地緣政治緊張氛圍；1995年6月，李登輝以所謂私人名義竄訪美國(guó)，臺(tái)海危機(jī)再起，兩岸關(guān)系緊張；1997年7月，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，盡管我國(guó)大陸地區(qū)未受嚴(yán)重影響，但出口仍遭受了一定程度沖擊；1998年6月至9月，一些地區(qū)遭受嚴(yán)重的洪澇災(zāi)害，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏形成了一定壓力。
　　2）2018-2022年，貿(mào)易摩擦?xí)r常反復(fù)，新冠疫情蔓延全球，俄烏沖突驟然爆發(fā)。2018年3月23日，中美貿(mào)易摩擦正式開(kāi)始，隨后中美貿(mào)易摩擦在加劇和緩和之間來(lái)回拉鋸。2020年1月新冠疫情爆發(fā)，2021年國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情頻現(xiàn)，2022年3月底上海疫情爆發(fā)，直至2022年底，疫情防控實(shí)質(zhì)性放開(kāi)。2022年2月，俄烏沖突爆發(fā)成為又一黑天鵝，對(duì)全球能源、糧食、礦產(chǎn)、供應(yīng)鏈安全產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。大量貨幣超發(fā)疊加俄烏沖突爆發(fā)推升全球通脹壓力，美歐央行均開(kāi)始不同程度的加息動(dòng)作，截至2023年3月底，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息9次，歐央行億累計(jì)加息6次。
　　▍從全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，世紀(jì)之交和當(dāng)下都是重大技術(shù)創(chuàng)新大幅提升生產(chǎn)力的階段。
　　1）世紀(jì)之交出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)的繁榮。1993年，Mosaic瀏覽器發(fā)布，互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站數(shù)量開(kāi)始呈現(xiàn)井噴式的增長(zhǎng)。大量的國(guó)外互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司在這一階段設(shè)立，包括Yahoo、Amazon、eBay等等，劃時(shí)代的IE瀏覽器、Windows95、98系統(tǒng)以及iMac也均在這一階段推出。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)也在跟進(jìn)世界潮流，主要互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛成立，包括搜狐、網(wǎng)易、新浪等多家龍頭公司。
　　2）ChatGPT的出現(xiàn)有望極大提升生產(chǎn)力。2022年11月30日，OpenAI團(tuán)隊(duì)將ChatGPT模型向社區(qū)發(fā)布測(cè)試，引來(lái)新一輪AI大熱，2023年3月14日發(fā)布的GPT-4有著更好的創(chuàng)造性、協(xié)作性、推理能力、安全性等。微軟等國(guó)外廠商積極開(kāi)展聯(lián)動(dòng)，生產(chǎn)效率有望大幅提升，國(guó)內(nèi)