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事件：
　　公司公布2022年年度報(bào)告。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入370.97億元，同比增長(zhǎng)8.78%，歸母凈利潤(rùn)12.68億元，同比增長(zhǎng)6.75%，扣非歸母凈利潤(rùn)8.38億元，同比增長(zhǎng)18.70%。公司22年業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　疫情影響產(chǎn)品交付，外貿(mào)業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收370.97億元，同比增長(zhǎng)8.78%，單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收146.85億元（yoy-6.82%），我們判斷主要系22Q4疫情影響產(chǎn)品交付及收入確認(rèn)。1）分產(chǎn)品看，航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生品實(shí)現(xiàn)收入346.04億，同比增長(zhǎng)8.53%；外貿(mào)出口轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)出口訂單增加，實(shí)現(xiàn)收入16.50億，同比增長(zhǎng)27.76%，外貿(mào)業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)。2）分子公司看，黎明公司營(yíng)收220.17億元（yoy+18.15%），實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)7.84億元（yoy+39.32%）；南方公司營(yíng)收78.42億元（yoy-2.36%），實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3.95億元（yoy+24.77%）；黎陽動(dòng)力營(yíng)收33.84億元（yoy+12.05%），實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)0.77億元（yoy+36.15%）。隨著下游訂單快速增長(zhǎng)，外貿(mào)出口轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)繼續(xù)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司未來三年的營(yíng)業(yè)收入有望保持較快增長(zhǎng)。
　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率，盈利能力整體保持穩(wěn)定。公司2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.68億元（yoy+6.75%），扣非歸母凈利潤(rùn)8.38億元，同比增長(zhǎng)18.70%，單Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.99億元（yoy-25.99%），Q4交付不及預(yù)期業(yè)績(jī)承壓。公司2022年毛利率由去年的12.49%下降1.67pcts至10.82%，凈利率由去年的3.61%提升0.03pcts至3.64%。我們分析認(rèn)為1）毛利率下降主要系發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，新品占比增加；2）公司盈利能力維持穩(wěn)定，2022年公司期間費(fèi)用率為6.81%，相較去年8.55%下降1.74pcts。其中，公司管理費(fèi)用率下降明顯，由去年的5.53%下降1.82pcts至3.71%；3）稅金及附加為1.22億元，較去年0.71億元增長(zhǎng)71.33%。隨著生產(chǎn)工藝成熟疊加規(guī)模效應(yīng)，公司毛利率有望企穩(wěn)回升。
　　存貨快速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)指引保持穩(wěn)健。截至2022年末，公司存貨為257.34億元，同比增長(zhǎng)25.44%。主要系訂單增加，加快生產(chǎn)備貨，側(cè)面反應(yīng)行業(yè)高景氣度。根據(jù)公司公告，2023年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收422.65億元，同比增長(zhǎng)13.93%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)中航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品收入399.73億元，同比增長(zhǎng)15.51%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.58億元，同比增長(zhǎng)7.14%。
　　國(guó)產(chǎn)航發(fā)龍頭企業(yè)，核心受益于下游需求高景氣。公司是我國(guó)唯一具備全種類航發(fā)生產(chǎn)能力的總裝企業(yè)，不僅實(shí)現(xiàn)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)的全覆蓋，同時(shí)深度參與國(guó)產(chǎn)商發(fā)的研制生產(chǎn)。我們判斷，公司未來三年繼續(xù)受益于下游軍機(jī)新機(jī)及換發(fā)需求旺盛及國(guó)產(chǎn)替代加速，收入保持較快增長(zhǎng)，同時(shí)隨著制造工藝不斷成熟，迎來盈利拐點(diǎn)。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)并維持“買入”評(píng)級(jí)。當(dāng)前發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)替代需求強(qiáng)烈，公司作為核心龍頭有望充分受益，我們預(yù)計(jì)公司2023年?duì)I收高于公司指引，考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響公司毛利率，Q4疫情影響產(chǎn)品交付及收入確認(rèn)，疊加稅金及附加增加，我們下調(diào)公司2023-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為14.58/17.50億元（原值為18.11/21.82億元），新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為21.13億元，對(duì)應(yīng)PE為78/65/54倍。參考2020年4月份至今公司PE/PB-Band，PE（TTM）歷史均值為94X，結(jié)合下游需求強(qiáng)勁，發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)化率迅速提高，以及公司的行業(yè)龍頭地位，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：增值稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；重點(diǎn)產(chǎn)品研制或交付不及預(yù)期；產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期