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事件：航發(fā)動(dòng)力發(fā)布2022年報(bào)。2022年公司營(yíng)收370.97億元，同比+8.78%；歸母凈利潤(rùn)12.68億元，同比+6.75%；扣非歸母凈利潤(rùn)8.38億元，同比+18.7%。單季度看，2022Q4公司營(yíng)收146.85億元，同比6.82%；歸母凈利潤(rùn)2.99億元，同比-25.99%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.99億元，同比+407.81%。此外，公司預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收422.65億元，同比+13.93%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.58億元，同比+7.14%。
　　1、利潤(rùn)表：營(yíng)收端受交付因素拖累，利潤(rùn)端盈利能力拐點(diǎn)已現(xiàn)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收370.97億元，同比+8.78%。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造及衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收346.04億元，同比+8.53%；外貿(mào)轉(zhuǎn)包生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.5億元，同比+27.76%；非航產(chǎn)品及其他實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.16億元，同比-35.45%。
　　1）收入角度：2022年航發(fā)動(dòng)力營(yíng)收增速較低主要是交付計(jì)劃調(diào)整、大環(huán)境影響所致，產(chǎn)業(yè)真實(shí)增速或高于表觀增速。典型代表如航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈控制系統(tǒng)核心供應(yīng)商航發(fā)控制2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.42億元，同比增長(zhǎng)18.88%；2022年末航發(fā)動(dòng)力存貨264.21億元，同比增長(zhǎng)23.73%，其中在產(chǎn)品、庫(kù)存商品分別同比增長(zhǎng)25.84%、25.88%，可以說(shuō)明公司有大量產(chǎn)品準(zhǔn)備交付，預(yù)計(jì)短中期營(yíng)收將迎來(lái)增長(zhǎng)。
　　2）利潤(rùn)角度：2022年公司整體毛利率10.82%，同比-1.67pct，整體凈利率3.64%，同比+0.03pct。毛利率下降主要是新產(chǎn)品三代機(jī)交付增長(zhǎng)，凈利率提升主要是期間費(fèi)率降低1.74pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別同比-0.19/-1.81/-0.26/+0.53pct，銷(xiāo)售費(fèi)率降低主要是售后保障任務(wù)減少，銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)減少；管理費(fèi)率降低主要是修理費(fèi)和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費(fèi)計(jì)入營(yíng)業(yè)成本、三類(lèi)人員精算費(fèi)用減少；研發(fā)費(fèi)率增長(zhǎng)主要是科研投入增長(zhǎng)；稅金及附加1.22億元，同比增長(zhǎng)71.33%，主要是受?chē)?guó)家相關(guān)稅改政策影響，流轉(zhuǎn)稅增加導(dǎo)致附加稅上升。此外，2022年公司計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備4.59億元，其中應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備分別計(jì)提1.23、3.05、0.21、0.09億元。
　　我們認(rèn)為，2022年公司面臨原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、增值稅政策轉(zhuǎn)變、高額計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等不利因素，利潤(rùn)增速已是低點(diǎn)，但整體凈利率略有提升尤其是銷(xiāo)售費(fèi)率的降低表明主力型號(hào)產(chǎn)品良率正在加速改善，2023年有望迎來(lái)盈利能力拐點(diǎn)。
　　3）子公司角度：黎明、黎陽(yáng)、南方公司利潤(rùn)總額增速亮眼。
　　黎明公司：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收220.17億元，同比+18.15%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額7.84億元，同比+39.32%。
　　公司本部：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.12億元，同比+18.84%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5.7億元，同比+5.09%。
　　黎陽(yáng)公司：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.84億元，同比+12.05%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額0.77億元，同比+36.15%。
　　南方公司：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.42億元，同比-2.36%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3.95億元，同比+24.77%。
　　2、2023年公司收入、利潤(rùn)增速將進(jìn)一步提升，源自于：
　　1）合同負(fù)債：2022年末合同負(fù)債155.42億元，在手訂單充足，未來(lái)新型航發(fā)批產(chǎn)后有望延續(xù)大批量采購(gòu)模式，合同負(fù)債有望維持較高水平。
　　2）重要在建工程：2022年末公司本部、黎明公司、南方公司、黎陽(yáng)公司分別有4、3、3、2個(gè)產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目工程進(jìn)度已達(dá)到70%以上，且黎明公司試車(chē)臺(tái)試車(chē)設(shè)備工程進(jìn)度達(dá)到60%，眾多在建工程有望于2023年起陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)收入增速提升。
　　3、投資建議：營(yíng)收層面，2023年起眾多在建工程陸續(xù)達(dá)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)收入增速提升。盈利層面，2023年公司將迎來(lái)產(chǎn)品良率提升、返修率下降發(fā)展階段，航空發(fā)動(dòng)機(jī)作為高端制造業(yè)典范，量的增長(zhǎng)下規(guī)模效應(yīng)非常突出。我們預(yù)計(jì)2023年公司將迎來(lái)收入高增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)更為可觀的發(fā)展階段，預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為15.85、20.6、27.71億元，對(duì)應(yīng)PE分別為72X、56X、41X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：航發(fā)新機(jī)型研制進(jìn)展不及預(yù)期；擴(kuò)產(chǎn)、交付不及預(yù)期。