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事項(xiàng)：
　　2021年部分房企出現(xiàn)暴雷后，市場(chǎng)以供給側(cè)“剩者為王”的邏輯考慮地產(chǎn)行業(yè)，認(rèn)為國(guó)央企可以通過(guò)逆勢(shì)提升市占率，重走家電、煤炭等行業(yè)出清后剩者為王的邏輯。
　　評(píng)論：
　　地產(chǎn)的供給側(cè)改革非制造業(yè)的供給側(cè)改革，或難以出現(xiàn)剩者為王的現(xiàn)象。地產(chǎn)的供給側(cè)改革與制造業(yè)不同，房地產(chǎn)行業(yè)技術(shù)門檻較低、也沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)是個(gè)生產(chǎn)非標(biāo)品、極度依賴土地投資能力的行業(yè)，從而可能讓供給側(cè)改革的邏輯在地產(chǎn)行業(yè)存在較大瑕疵。
　　首先，行業(yè)出清后集中度大幅提升的邏輯，存在行業(yè)門檻低、房企受自身杠桿約束兩大瑕疵。1）地產(chǎn)行業(yè)本身門檻較低，主要存在一定資金壁壘，而住宅開(kāi)發(fā)、銷售等方面并無(wú)技術(shù)壁壘，這就導(dǎo)致如果行業(yè)出現(xiàn)超額收益，資金可快速進(jìn)入。所以，即使有部分民企因違約出清，但行業(yè)仍不斷有新玩家加入，繼續(xù)與國(guó)央企形成競(jìng)爭(zhēng)，如2023年合肥首批土拍，四川邦泰、阜陽(yáng)晶宮、安徽新華在激烈競(jìng)爭(zhēng)中仍獲取6宗地塊中的3宗。2）市場(chǎng)很少討論銀行集中度的問(wèn)題，因?yàn)橛匈Y本充足率約束，導(dǎo)致銀行本質(zhì)是個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)的行業(yè)。房企也較為類似，當(dāng)房企出于主動(dòng)或者被動(dòng)的因素控制一定負(fù)債率后，也即確定了資產(chǎn)規(guī)模上限和銷售規(guī)模上限。
　　其次，行業(yè)可能并不存在規(guī)模效應(yīng)。1）雖然大企業(yè)可以享有融資端的優(yōu)勢(shì)，但地產(chǎn)行業(yè)仍未能擺脫依賴土地投資能力的慣性：公司超額利潤(rùn)主要由高質(zhì)量的土地投資創(chuàng)造，而非由融資成本低創(chuàng)造，反而一旦土地投資失誤，其他優(yōu)勢(shì)則可能被抹平。本輪出險(xiǎn)的頭部房企多數(shù)都存在在過(guò)去某段時(shí)期內(nèi)拿地失控的問(wèn)題。2）土地投資具有較強(qiáng)的非標(biāo)準(zhǔn)化屬性，區(qū)域深耕型房企因決策層對(duì)于區(qū)域極其熟悉，往往能獲取有預(yù)期差的地塊，或開(kāi)發(fā)出有預(yù)期差的產(chǎn)品。而大房企由于項(xiàng)目眾多，管理鏈條較長(zhǎng)，往往難以做到差異化拿地或者大規(guī)模打造非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，只能獲得行業(yè)平均回報(bào)率。如果地產(chǎn)行業(yè)不能擺脫高度依賴土地投資的屬性，那么，可能行業(yè)未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都難以存在規(guī)模效應(yīng)。
　　第三，供不應(yīng)求的情況僅可能在局部區(qū)域內(nèi)出現(xiàn)，而因?yàn)橥羶?chǔ)的非標(biāo)品屬性，在行業(yè)不出現(xiàn)土儲(chǔ)重估的情況下，房企也難以大幅受益。由于過(guò)去動(dòng)態(tài)囤地的發(fā)展模式，導(dǎo)致從總量上來(lái)看行業(yè)不缺土儲(chǔ)（參見(jiàn)前期報(bào)告《行業(yè)的問(wèn)題在負(fù)債，但更在資產(chǎn)》）。只有部分區(qū)域可能在一定時(shí)間內(nèi)存在土儲(chǔ)短缺的情況，但這部分區(qū)域往往以二手房為主導(dǎo)，其短期價(jià)格上漲的邏輯往往是居民形成房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，而非新房短缺。即使部分區(qū)域出現(xiàn)新房供應(yīng)短缺，也必然意味著土地市場(chǎng)的火熱，房企重現(xiàn)對(duì)高確定性土地的爭(zhēng)搶，從而抹平超額利潤(rùn)率。真正讓房企受益的是存量土儲(chǔ)的重估，尤其是低能級(jí)城市土儲(chǔ)的重估，但預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)。
　　最后，回歸本源，本輪行業(yè)調(diào)整需要找到新的商業(yè)模式和盈利模式，才有提估值的基礎(chǔ)。過(guò)去行業(yè)的核心盈利模式是土儲(chǔ)增值，正是在土儲(chǔ)增值的盈利模式下，才有了商業(yè)地產(chǎn)勾地、城市運(yùn)營(yíng)、低能級(jí)城市加無(wú)息杠桿等多元化的商業(yè)模式。但當(dāng)前土儲(chǔ)增值的商業(yè)模式被打破，多數(shù)房企回歸核心城市，聚焦確定性地塊，商業(yè)模式大幅收斂。這也導(dǎo)致，新商業(yè)模式和盈利模式被探索出來(lái)以前，預(yù)計(jì)房企難以得到超過(guò)行業(yè)平均的ROE。
　　震蕩格局，左側(cè)布局。在經(jīng)典剩余收益模型的估值中，公司的價(jià)值為當(dāng)期賬面價(jià)值與未來(lái)剩余收益的折現(xiàn)，而未來(lái)的剩余收益則是未來(lái)的利潤(rùn)與投資資本成本的差值。如果行業(yè)供給側(cè)改革無(wú)法讓剩余玩家獲得大幅超過(guò)資本成本的收益水平，則也無(wú)法獲得系統(tǒng)性的估值提升。地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力可能是品牌、或更精細(xì)化的管理能力、或更強(qiáng)的產(chǎn)品力，但大概率不是這輪出清后的被動(dòng)的剩者為王。因此，預(yù)計(jì)2023年仍以震蕩行情為主，建議基于估值左側(cè)布局，賺取高勝率收益。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：微觀傳導(dǎo)機(jī)制失靈，仍無(wú)法有效終結(jié)房企縮表。