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商業(yè)地產(chǎn)REITs發(fā)行若涉及資產(chǎn)重組，則需面臨高額土增稅。商業(yè)地產(chǎn)REITs發(fā)行一般需要資產(chǎn)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩環(huán)節(jié)，即1）原始權(quán)益人對(duì)擬入池資產(chǎn)進(jìn)行拆分，得到單一控制資產(chǎn)的項(xiàng)目公司；2）設(shè)立資金支持專項(xiàng)計(jì)劃，收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)。但在資產(chǎn)重組階段，若項(xiàng)目公司同時(shí)持有標(biāo)的資產(chǎn)外的其他資產(chǎn)，則需將標(biāo)的資產(chǎn)剝離至新項(xiàng)目公司，土增稅負(fù)擔(dān)較重，為增值額30%-60%。
　　房企發(fā)行公募REITs的動(dòng)力可能不足。1）房企發(fā)行REITs動(dòng)力并非取決于發(fā)行后兌現(xiàn)的資產(chǎn)增值利潤(rùn)，而是取決于回籠資金再投資項(xiàng)目的收益率。市場(chǎng)認(rèn)為房企發(fā)行REITs可兌現(xiàn)增值利潤(rùn)，但若發(fā)行后再投資回報(bào)率低于現(xiàn)階段收益率，則不如持有資產(chǎn)獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流。2）國(guó)央企融資成本較低，REITs要求回報(bào)率若高于融資成本，國(guó)央企傾向用負(fù)債而非發(fā)行REITs。部分民企發(fā)行公募REITs回籠資金意愿較強(qiáng)，但可能面臨缺乏合適底層資產(chǎn)的問題，部分企業(yè)已將優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)做抵押貸款換取現(xiàn)金流。
　　輕資產(chǎn)商管企業(yè)掌握核心運(yùn)營(yíng)能力，也不承擔(dān)項(xiàng)目重資產(chǎn)投資退出失敗風(fēng)險(xiǎn)，在公募REITs時(shí)代有望成為最受益的主體。1）開發(fā)企業(yè)通過拿地或收購(gòu)資產(chǎn)包等方式獲取資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)培育成熟后發(fā)行REITs退出，過程中對(duì)于項(xiàng)目區(qū)位、設(shè)計(jì)方案、建造標(biāo)準(zhǔn)要求較高，有良好的營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)后才有退出可能性。而商管企業(yè)以收取管理費(fèi)為主要盈利模式，持續(xù)穩(wěn)定賺取現(xiàn)金流，不承擔(dān)項(xiàng)目重資產(chǎn)退出失敗風(fēng)險(xiǎn)。2）購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)能力要求遠(yuǎn)強(qiáng)于酒店、寫字樓，成熟的購(gòu)物中心需具備區(qū)位與招商運(yùn)營(yíng)雙重優(yōu)勢(shì)，即使同等區(qū)位下，由于龍頭商管企業(yè)具備更豐富的招商資源及品牌優(yōu)勢(shì)，營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)也優(yōu)于周邊同類型標(biāo)的。
　　商業(yè)百貨方面，新通知相對(duì)利好自身運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀，重資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，自有物業(yè)占比高的企業(yè)。此前，部分擁有商業(yè)地產(chǎn)的百貨/購(gòu)物中心上市公司，如步步高，百聯(lián)股份曾在國(guó)內(nèi)發(fā)行類REITS。我們認(rèn)為重資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，自有物業(yè)占比高，購(gòu)置時(shí)間久，或位于核心城市中心地帶，運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)秀的購(gòu)物百貨，如王府井，重慶百貨，百聯(lián)股份等將有希望率先受益于REITs發(fā)行的放開。
　　本次REITS暫未納入酒店資產(chǎn)，復(fù)盤萬豪龍頭成長(zhǎng)路徑，萬豪采用REITS分拆“資產(chǎn)運(yùn)作”和“品牌管理”使得酒管公司專注輕資產(chǎn)品牌輸出，同時(shí)酒店資產(chǎn)在REITS架構(gòu)下容易完成資產(chǎn)投資、退出、更新和發(fā)展來獲得增值。未來REITS若涉足酒店行業(yè)，利于盤活物業(yè)，加快資產(chǎn)流通。1）優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)得以盤活，自持物業(yè)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式得以減輕，這對(duì)擁有高投資成本的高端奢華酒店/文旅度假酒店公司意義更為重大，如萬達(dá)系酒店、綠地系酒店、世茂系酒店、復(fù)星旅游文化旗下的文旅項(xiàng)目等；2）強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的酒管公司有望承接物業(yè)管理，輸出打造高端品牌，品牌矩陣布局進(jìn)入快通道；如2021年3月，華住和融創(chuàng)文旅成立合資公司永樂華住，融創(chuàng)文旅提供物業(yè)，華住輸出高端品牌管理。
　　投資建議：建議關(guān)注具備較強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的房企，關(guān)注華潤(rùn)萬象生活、華潤(rùn)置地、大悅城、龍湖集團(tuán)、金融街等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：相關(guān)政策出臺(tái)不及預(yù)期，REITs審批及發(fā)行進(jìn)展不及預(yù)期。