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事件描述
　　公司發(fā)布2022年年報：2022年實現(xiàn)營收、歸母、扣非133.3、6.4、5.0億元，同比變動-13.5%、-57.1%、-63.3%。其中單Q4實現(xiàn)營收、歸母、扣非43.9、3.7、3.3億元，同比變動-18.7%、-32.8%、-31.7%。
　　事件評論
　　收入延續(xù)承壓，電商渠道較有韌性。分渠道，2022H1/2022H2主業(yè)直營-19%/-16%、加盟-28%/-19%、電商+3.5%/-3%。2022H2零售弱市環(huán)境下線下渠道增速延續(xù)承壓，其中電商表現(xiàn)較具韌性預(yù)計受益于客流轉(zhuǎn)移、興趣電商等帶動，目前電商占比同比+7pct至49%，此外控折扣、提高新貨占比下2022H2電商毛利率+3.9pct至40%。直營與加盟下滑幅度較大預(yù)計與坪效大幅降低、門店凈關(guān)以及部分銷售導(dǎo)流至線上成交有關(guān)，加盟下滑更大預(yù)計在于庫存較高下加盟商提貨意愿較弱。分業(yè)務(wù)，2022H1/2022H2主業(yè)休閑-16%/-14%、童裝-12%/-13%。出于門店提質(zhì)考慮、弱市下加盟商開店意愿弱等影響，兩品牌2022均延續(xù)凈關(guān)店，疊加零售環(huán)境及童裝競爭格局變化影響，H2兩品牌仍有所承壓。其中，童裝2022年調(diào)整明顯，Q4流水明顯優(yōu)于休閑裝但收入端降幅較為一致，預(yù)計主因高庫存下加盟商提貨弱。此外，童裝全年凈關(guān)店355家（占現(xiàn)有門店的7%，關(guān)店主要以聯(lián)營店為主），單店面積同比+2%至170 ㎡，展店質(zhì)量近年延續(xù)提升。
　　休閑毛利率提升顯著、控費卓有成效，資產(chǎn)跌價損失拖累利潤表現(xiàn)。毛利率：分業(yè)務(wù)，2022H2主業(yè)休閑/童裝毛利率+3.6/-1.5pct，2022Q4整體毛利率+1.6pct。在加大與知名面輔料合作提升產(chǎn)品功能性下，公司適當(dāng)提升加價倍率，疊加線上控折扣以及新品占比提升下，公司休閑裝毛利率提升明顯，2022年休閑裝毛利率達(dá)40%基本為2017年以來最優(yōu)。童裝則在線下打折去庫拖累下，毛利率表現(xiàn)較弱，2022年毛利率42%，與休閑裝毛利率差近年持續(xù)收窄。其他：2022Q4各費用絕對值均呈雙位數(shù)及以上下滑，期間費用率-2.1pct，費用控制和投放的精細(xì)化控制卓有成效，其中銷售費用率-1.7pct主要在于廣告費、IP權(quán)益金等減少，資產(chǎn)跌價損失及投資凈收益減少拖累公司歸母凈利率-1.7pct至8.3%。存貨：受益于公司加大力度去庫、跌價損失計提大幅增加帶動，存貨同比-4%/環(huán)比-18%至38.5億。從存貨賬面價值構(gòu)成來看，22年以前貨品占比26%/22年貨品占比58%/23年貨品占比15%，存貨中仍有較多老貨，預(yù)計后續(xù)延續(xù)去庫。
　　展望后續(xù)，短期，3月零售環(huán)比有望環(huán)比提速至正增，業(yè)績在折扣恢復(fù)、正經(jīng)營杠桿以及適度控費下有望實現(xiàn)20%以上增長，Q1具有業(yè)績彈性。長期，公司持續(xù)推進(jìn)品牌時尚化、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、商品快反能力精進(jìn)等各項變革，并于2019年以來推動內(nèi)部休閑裝改革推進(jìn)企穩(wěn)修復(fù)，童裝龍頭地位強(qiáng)化帶來溢價提升。預(yù)計公司2023-2025年業(yè)績?yōu)?1.8、13.9、16.0億元，對應(yīng)PE為13.5、11.5、10.0X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示
　　1、零售環(huán)境波動；
　　2、庫存風(fēng)險；
　　3、費用投放轉(zhuǎn)化效果弱。