>> 光大證券-3月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：強(qiáng)信貸能否驅(qū)動(dòng)強(qiáng)內(nèi)需？-230411
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
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來(lái)源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高瑞東,劉文豪 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：3月人民幣貸款新增3.89萬(wàn)億元，前值1.81萬(wàn)億元，預(yù)期3.09萬(wàn)億元；社融新增5.38萬(wàn)億元，前值3.16萬(wàn)億元，預(yù)期4.42萬(wàn)億元，存量同比增速10.0%，前值9.9%；M2增速12.7%，前值12.9%，預(yù)期11.9%；M1增速5.1%，前值5.8%。
核心觀點(diǎn)：3月新增融資再超市場(chǎng)預(yù)期，信用周期回升強(qiáng)度有賴居民預(yù)期繼續(xù)回暖。企業(yè)端，經(jīng)營(yíng)預(yù)期改善、信貸政策引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)政策扶持，驅(qū)動(dòng)企業(yè)信貸供需兩旺；居民端，消費(fèi)和購(gòu)房活動(dòng)回暖驅(qū)動(dòng)居民信貸改善，但居民存款保持高增速指向消費(fèi)潛力尚未完全釋放，購(gòu)房回暖的持續(xù)性也有待驗(yàn)證。金融數(shù)據(jù)反映的實(shí)體經(jīng)濟(jì)短板仍在居民端，居民部門(mén)對(duì)資金的過(guò)度沉淀，降低了資金的循環(huán)效率和對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效力。因而，若要實(shí)現(xiàn)從強(qiáng)信貸到強(qiáng)內(nèi)需的過(guò)渡，需要重新激活居民部門(mén)，暢通金融和經(jīng)濟(jì)的循環(huán)通道。
一、強(qiáng)信貸未必能夠驅(qū)動(dòng)強(qiáng)內(nèi)需，需求回歸需要重新激活居民部門(mén)
強(qiáng)信貸能否驅(qū)動(dòng)強(qiáng)內(nèi)需，關(guān)鍵在于強(qiáng)信貸的持續(xù)性。信用周期的持續(xù)回升一般指向需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇，但是在社融增速連續(xù)回升2個(gè)月，并且新增信貸連續(xù)3個(gè)月大超市場(chǎng)預(yù)期后，為何市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力并陷入通縮的擔(dān)憂卻與日俱增，以至在大超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)公布后，債市尾盤(pán)甚至走出了利空出盡的行情。我們認(rèn)為，雖然2月和3月的金融數(shù)據(jù)在總量和結(jié)構(gòu)層面均有顯著改善，但仍存在幾點(diǎn)瑕疵，提醒著投資者懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”仍會(huì)隨時(shí)落下，而這幾點(diǎn)瑕疵也是我們后續(xù)觀察金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵。
一是，新增融資的持續(xù)性尚難證實(shí)。在政策層較強(qiáng)的穩(wěn)信貸訴求下，國(guó)內(nèi)金融條件持續(xù)寬松，資金的供給端并不是問(wèn)題。新增融資持續(xù)性的關(guān)鍵在于需求端，政府融資需求受制于財(cái)政預(yù)算，而今年財(cái)政預(yù)算在“兩會(huì)”期間已基本確定。企業(yè)融資需求自2022年以來(lái)總體維持較高景氣度，疊加信貸、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)發(fā)力，企業(yè)融資需求的穩(wěn)定性較高。居民融資需求卻難有定論，表觀上，居民融資服務(wù)于消費(fèi)和購(gòu)房行為，但在持續(xù)回暖2個(gè)月后，4月上旬的商品房銷售數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀；實(shí)質(zhì)上，居民行為取決于負(fù)債強(qiáng)度和收入預(yù)期，而當(dāng)前居民收入和就業(yè)形勢(shì)明顯分化，邊際消費(fèi)傾向較強(qiáng)的青年群體，失業(yè)率持續(xù)處于接近20%的歷史高位，拖累消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏。
二是，資金從企業(yè)部門(mén)持續(xù)流向居民部門(mén)，而居民部門(mén)向企業(yè)部門(mén)的回流明顯乏力。M1增速(6MMA)已持續(xù)收縮5個(gè)月，而M2增速(6MMA)卻已持續(xù)擴(kuò)張19個(gè)月。M1與M2增速的背離，存在兩重可能性，一是，資金從企業(yè)活期賬戶向定期賬戶轉(zhuǎn)移；二是，資金從企業(yè)賬戶向居民賬戶轉(zhuǎn)移，而存款數(shù)據(jù)證偽了第一重可能性，并證實(shí)了第二重可能性。也就是說(shuō)，企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)和貸款獲取的資金，以薪酬等方式轉(zhuǎn)移至居民部門(mén)后，由于居民消費(fèi)復(fù)蘇乏力，便將企業(yè)轉(zhuǎn)移來(lái)的資金以存款的方式沉淀了下來(lái)，而不是通過(guò)消費(fèi)的方式使其回流企業(yè)賬戶，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，便是居民存款增速持續(xù)高于企業(yè)，居民“超額儲(chǔ)蓄”高燒難退。
二、新增信貸連續(xù)三個(gè)月大幅超出市場(chǎng)預(yù)期
預(yù)期改善和政策引導(dǎo)驅(qū)動(dòng)新增社融連超預(yù)期，人民幣貸款是主要貢獻(xiàn)因素。3月新增社融5.38萬(wàn)億元，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期(Wind一致預(yù)期為4.42萬(wàn)億元，上沿在5萬(wàn)億元左右)，同比多增7235億元；3月新增人民幣貸款3.89萬(wàn)億元，同樣明顯超出市場(chǎng)預(yù)期(Wind一致預(yù)期為3.09萬(wàn)億元，上沿在3.6萬(wàn)億元左右)，同比多增7600億元。預(yù)期改善和政策引導(dǎo)仍是主要驅(qū)動(dòng)因素，信用擴(kuò)張的強(qiáng)度和持續(xù)性，仍依賴于居民預(yù)期和房地產(chǎn)鏈條融資的進(jìn)一步改善。
融資方式方面，社融口徑下的人民幣貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，分別同比多增7211億元和1503億元，是3月新增社融的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；另外，企業(yè)債券新增凈融資同比收縮462億元，理財(cái)贖回風(fēng)波和信用債收益率調(diào)整，對(duì)企業(yè)債券融資的影響有所減弱，但在信貸政策支持等因素影響下，部分企業(yè)債券融資需求仍在向信貸需求轉(zhuǎn)化。
融資主體方面，居民和企業(yè)部門(mén)新增凈融資，分別同比擴(kuò)張4908億元和3379億元，共同驅(qū)動(dòng)3月新增社融維持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。其中，企業(yè)部門(mén)主要源于疫情過(guò)峰后產(chǎn)需預(yù)期改善、信貸政策引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)政策扶持等多方合力；而居民部門(mén)新增凈融資在連續(xù)15個(gè)月同比收縮后，已連續(xù)2個(gè)月維持同比擴(kuò)張，指向居民預(yù)期可能正在筑底。
三、企業(yè)部門(mén)：供需兩端驅(qū)動(dòng)企業(yè)新增凈融資同比大幅擴(kuò)張
企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期持續(xù)改善增強(qiáng)融資需求，疊加銀行較強(qiáng)的信貸投放訴求，供需兩端驅(qū)動(dòng)企業(yè)新增凈融資同比連續(xù)大幅擴(kuò)張。3月非金融企業(yè)部門(mén)新增信貸2.68萬(wàn)億元，同比多增2104億元，其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增7252億元，顯著高于往年季節(jié)性水平，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占新增貸款的比重，連續(xù)兩個(gè)月穩(wěn)定在68%以上(6MMA)，信貸資金的主要流向應(yīng)為基建和制造業(yè)等領(lǐng)域。
一則，疫情過(guò)峰后，企業(yè)產(chǎn)需兩端景氣度連續(xù)三個(gè)月明顯改善，生產(chǎn)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)信貸需求升溫。3月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)、新訂單、采購(gòu)量和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期，均呈現(xiàn)環(huán)比擴(kuò)張，同時(shí)，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI也指向相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)持續(xù)改善，在實(shí)體企
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