>> 信達證券-金山辦公(688111)深度報告：C端付費率持續(xù)提升，B端空間廣闊-230411
| 上傳日期： |
2023/4/11 |
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| 4854KB |
| 格式： |
pdf 共46頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
龐倩倩 |
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金山辦公是國內辦公軟件領域的領先廠商，其核心產品WPSOffice桌面端滲透率不斷提升，截至2022年6月，國內WPSOffice在Windows平臺的滲透率達68%，我們預計未來仍有提升空間，且C端付費率還有13-18%左右的提升空間；移動端處于絕對優(yōu)勢地位，2022年10月，國內裝有WPS移動端的獨立設備數量達2.61億，遠高于微軟的Word（939萬）和Excel（447萬）移動端以及騰訊文檔的194萬。
公司主要收入來源為個人訂閱業(yè)務，機構訂閱和授權業(yè)務以及互聯網推廣業(yè)務。公司收入和歸母凈利潤都保持穩(wěn)定增長，2019-2022年復合增速分別為19%和59%，2022年營業(yè)收入38.8億，同比增長18.44%，歸母凈利潤11.18億，同比增長7.33%。公司毛利率水平穩(wěn)定，近五年保持在85%左右的水平。公司持續(xù)投入研發(fā)，研發(fā)投入在2022年占營業(yè)收入比例為34.27%，居行業(yè)前列；公司現金流充裕，經營性現金流凈額/凈利潤近三年在140%以上；合同負債穩(wěn)定增長，對未來業(yè)績形成支撐。
信創(chuàng)收入持續(xù)穩(wěn)定增長。公司目前的央國企客戶大多都以場地授權模式購買公司產品，我們預計公司未來會將單獨產品的端授權業(yè)務逐步擴展為金山數字辦公平臺（組合產品）的訂閱業(yè)務，而金山數字辦公平臺由于提供更多增值服務有望使客戶提高付費額，這意味著未來央國企客戶付費額度或將有很大提升空間。經我們測算，黨政機關和金融機構有望為公司帶來約28-38億/年的收入，未來隨著信創(chuàng)要求在除金融外的各行業(yè)陸續(xù)推進，這些行業(yè)有望帶來約14-24億/年的收入，合計約46-62億/年。公司在央國企中的高滲透率有望使其在信創(chuàng)下沉進程中持續(xù)受益。
C端付費率持續(xù)提升，個人業(yè)務收入空間廣闊。公司的個人付費用戶數量、付費滲透率、以及產品單價均呈現穩(wěn)步上升的趨勢；2022年，公司個人用戶付費滲透率達12%，ARPPU(客單價)達到68元/年。我們預計公司個人業(yè)務端未來有望實現48-73億/年的收入規(guī)模，2022全年個人訂閱業(yè)務收入20.5億元，仍有較大提升空間。同時，未來公司的產品創(chuàng)新有望不斷提高用戶付費意愿。
低滲透率的百億中小企業(yè)市場。微軟的收入結構中，B端用戶占比超80%，主要客戶以小微企業(yè)為主，經我們測算其每年貢獻約800億元的訂閱收入；而公司的機構業(yè)務收入占比不足50%，其中中小企業(yè)的貢獻十分有限，我們預計機構業(yè)務在中小企業(yè)仍有較大滲透空間，潛在的收入空間為154-214億/年。公司優(yōu)質的產品服務以及律法的完善有望提高中小企業(yè)的付費意愿。
2021年，公司提出了“多屏，云，內容，AI、協作”產品戰(zhàn)略，持續(xù)推動業(yè)務轉型。在AI的研究上，公司在CV（計算機視覺）、NLP（自然語言處理）等領域的辦公應用實現了突破。Microsoft Office與LLM（ChatGPT）的結合實現了生產效率的較大提升，成為了AI結合辦公軟件應用的標桿；未來如果公司能接入類ChatGPT模型（國內的文心一言），有望提高用戶辦公生產效率，或將進一步提升客戶付費意愿以及產品單價。
盈利預測：給予“買入”評級：我們認為，公司是國內辦公軟件的龍頭廠商，在信創(chuàng)的催化和公司的個人用戶數量、付費滲透率、產品單價不斷提高的背景下，公司業(yè)績有望繼續(xù)保持快速增長，預計2023-2025年EPS為3.46/4.49/5.85元，對應PE為124.66/96.02/73.78倍。
風險因素：1.下游需求風險：個人訂閱用戶數量達瓶頸，增長不及預期；若企業(yè)客戶受環(huán)境影響經營不理想，數字化建設的預算下滑，市場需求會進一步受影響。2.政策風險：信創(chuàng)政策推進進展不及預期，黨政機關和國央企信息化預算不足，公司相關訂單數量受影響而下滑。3.本文對信創(chuàng)業(yè)務、C端及B端業(yè)務等空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發(fā)展不及預期等因素導致測算結果偏差。4.股價短期波動較大。
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