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2023年1月5日，國(guó)資委提出2023年央企考核指標(biāo)為“一利五率”，即在原來(lái)“兩利四率”的基礎(chǔ)上，用ROE替代凈利潤(rùn)指標(biāo)，用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替代營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率指標(biāo)，其核心變化在于更強(qiáng)調(diào)效率和質(zhì)量。此輪考核指標(biāo)改革標(biāo)志著新一輪國(guó)企深化改革的開端，或?yàn)槠囇雵?guó)企估值重塑的起點(diǎn)。
　　為什么應(yīng)當(dāng)重視此輪考核指標(biāo)改革？此輪改革有望引導(dǎo)多方利益趨同，或可類比2005年股權(quán)分置改革。地方國(guó)企考核指標(biāo)錨定央企，改革對(duì)地方國(guó)企亦有深遠(yuǎn)影響，對(duì)汽車行業(yè)影響面廣（2022Q1-Q3，汽車央國(guó)企收入/利潤(rùn)總額分別占行業(yè)整體的54.6/46.3%），改革措施進(jìn)一步細(xì)化并深入企業(yè)經(jīng)營(yíng)端。此輪改革新增ROE指標(biāo)，ROE反應(yīng)股東權(quán)益回報(bào)率，是資本市場(chǎng)重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和估值體系重要錨點(diǎn)，ROE考核下上市央國(guó)企主體和投資者利益趨同。類比2005年股權(quán)分置改革通過(guò)消除股權(quán)二元結(jié)構(gòu)使得股東利益趨同，修正市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，造就了2005-2007年波瀾壯闊的牛市行情。我們認(rèn)為此輪央企考核指標(biāo)改革或具有堪比股權(quán)分置改革的重大意義。
　　當(dāng)前汽車央國(guó)企經(jīng)營(yíng)情況有較大優(yōu)化空間，考核指標(biāo)改革有望推動(dòng)基本面改善。2010年至今，汽車央國(guó)企ROE長(zhǎng)周期下行，主因盈利與周轉(zhuǎn)下降；同時(shí)當(dāng)前汽車央國(guó)企杠桿率高于行業(yè)平均，穩(wěn)資產(chǎn)負(fù)債率目標(biāo)下，央國(guó)企加杠桿受到一定約束，ROE考核有望促使央國(guó)企提升利潤(rùn)率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，提升效益、盤活資產(chǎn)。
　　當(dāng)前汽車央國(guó)企估值處于低位，國(guó)企改革疊加估值重塑下，央國(guó)企有望迎來(lái)基本面與估值共振。ROE是估值體系的重要錨點(diǎn)，根據(jù)PB=PE*ROE，PE穩(wěn)定時(shí)ROE的提升將直接帶來(lái)PB的增長(zhǎng)；2010-2022年，A股市場(chǎng)整體及央企上市公司的ROE-PB均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前汽車央國(guó)企PE/PB分別為32.6/1.7倍，相對(duì)民營(yíng)及其他企業(yè)的PE/PB折價(jià)率分別達(dá)29.3/61.2%。具體來(lái)看，當(dāng)前汽車央企/國(guó)企PB分別處于31.5%/7.4%的歷史分位數(shù)，相對(duì)民營(yíng)及其他企業(yè)折價(jià)率分別位于86.3/88.2%的歷史分位。PB體系下央國(guó)企有較大估值修復(fù)空間，疊加2022年底至今多政策頻出催化央國(guó)企估值重塑，央國(guó)企有望迎來(lái)基本面與估值共振。
　　投資建議：構(gòu)建ROE-PB動(dòng)態(tài)選股框架，建議關(guān)注三類投資方向。（1）中高ROE-中低PB區(qū)間：該區(qū)間公司具備估值彈性，若ROE保持穩(wěn)定，長(zhǎng)周期視角下PB有望回升，或?qū)⑹芤嬗诖溯喲雵?guó)企估值重塑催化，建議關(guān)注標(biāo)的如鄭煤機(jī)、長(zhǎng)安汽車、華域汽車、廣汽集團(tuán)、威孚高科；（2）中高ROE-中等PB區(qū)間中具有業(yè)績(jī)可持續(xù)性的標(biāo)的：部分公司PB處于中等水平，但業(yè)績(jī)彈性有望持續(xù)釋放，估值有較強(qiáng)支撐，建議關(guān)注其中業(yè)績(jī)持續(xù)向好的標(biāo)的如中國(guó)汽研；（3）中低ROE-中低PB區(qū)間中具有業(yè)績(jī)彈性的標(biāo)的：部分公司近幾年受疫情和低景氣周期拖累而業(yè)績(jī)欠佳，隨下游需求復(fù)蘇加上格局本身較好、集中度較高，在考核ROE且自身順周期的情況下，競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩，該類公司或?qū)⒅鸩结尫艠I(yè)績(jī)彈性，建議關(guān)注低估值標(biāo)的如福田汽車、中國(guó)重汽、上汽集團(tuán)、濰柴動(dòng)力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)等波動(dòng)給汽車市場(chǎng)帶來(lái)不確定性；行業(yè)景氣度下降；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。