>> 東吳證券-半導(dǎo)體行業(yè)深度報告-海外觀察系列十一：從艾睿和大聯(lián)大等分銷商，看半導(dǎo)體復(fù)蘇-230412
| 上傳日期： |
2023/4/13 |
大小： |
1510KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
張良衛(wèi) |
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投資要點
半導(dǎo)體處于底部區(qū)間，多重信號表明23年內(nèi)有望見證復(fù)蘇。本輪半導(dǎo)體周期從21年中開始下行，見證需求趨弱、庫存累計、原廠虧損，調(diào)整時間、空間均已相對到位。我們從晶圓廠、封測廠、終端需求等終端多重驗證，認(rèn)為23年內(nèi)周期有望見底回升。
分銷商為芯片原廠與終端間重要橋梁，具備獨特的研究和跟蹤價值。上游電子元器件供應(yīng)商難以經(jīng)濟(jì)性匹配下游多樣化需求，催生經(jīng)銷商模式。從供應(yīng)鏈角度看，分銷商提供流通靈活性、技術(shù)服務(wù)、短料搜尋等。我們提出“從經(jīng)銷商看模擬”的研究框架，核心關(guān)注營收和庫存。
原廠格局變動牽動分銷商整合，本土集中度有待提升。2021年，艾睿、大聯(lián)大、安富利營收居前，其中艾睿營收344.77億美元，市占率約18%。行業(yè)集中度逐步提升，Top4分銷商營收/Top50分銷商營收的比例不斷上移。份額變動和綁定的原廠格局變化有關(guān)，分銷商自身之間并購已趨緩。大陸廠商市占率較低，好上好、香農(nóng)芯創(chuàng)、雅創(chuàng)電子、商洛電子、深圳華強、力源信息等公司同為重要觀測指標(biāo)。
經(jīng)銷商營收與原廠變動基本同步，盈利變動略有滯后。歷史數(shù)據(jù)看，經(jīng)銷商營收和原廠基本同步變動，盈利變動略有滯后。我們復(fù)盤經(jīng)銷商自身股價變動，和其營收呈強正相關(guān)，而營收數(shù)據(jù)又和景氣度掛鉤，再次驗證經(jīng)銷商為風(fēng)向標(biāo)的觀點。
存貨變動為景氣勝負(fù)手。經(jīng)銷商庫存見底意義重大。歷史上，2Q08、2Q11和4Q18，艾睿和安富利開始去庫存，經(jīng)過2-4個季度的供需調(diào)整，于2Q09、1Q12和1Q20進(jìn)入上升通道。而IC原廠的顯著業(yè)績低點出現(xiàn)于2Q09、2Q16、2Q19。換言之，IC原廠、經(jīng)銷商的庫存下降，均為重要景氣度指標(biāo)。
AI或部分重塑半導(dǎo)體周期，模擬為最底層資產(chǎn)。Chatgpt為代表的人工智能革命催生算力需求，數(shù)據(jù)中心需求將為下一輪半導(dǎo)體周期提供較強支撐；而應(yīng)用端的完善有望拉動IoT、手機等多個下游回暖，最終反映到模擬芯片的需求上。算力相關(guān)芯片近期漲幅較大，模擬作為基本面較弱的資產(chǎn)，市場普遍看空，我們認(rèn)為隨著業(yè)績利空逐步釋放，同樣有望受益AI紅利。
投資建議：建議把握分銷商庫存下降、原廠庫存下降、下游需求回升三重驗證下的復(fù)蘇機會?？春脦齑嬷饾u去化、22年率先受損、遠(yuǎn)期看仍有增量的公司，建議關(guān)注必易微、艾為電子、晶豐明源。
風(fēng)險提示：需求復(fù)蘇弱于預(yù)期，估值較貴風(fēng)險
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