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2022收入及植入量均同比下滑2%及3%至4.1億元人民幣及3,500例，年內(nèi)管理及研發(fā)費(fèi)用因Cardiovalve并表增長較快，疊加Keystone商譽(yù)減值影響，年內(nèi)歸母凈虧損10.6億人民幣（vs.2021年虧損3.7億）。公司海外業(yè)務(wù)增長迅速，借助VenusP-Valve打開海外市場，公司計(jì)劃2025E/28E海外收入占比將增至15%/40%，后續(xù)可重點(diǎn)關(guān)注公司盈利時(shí)點(diǎn)及國際化進(jìn)展。我們預(yù)計(jì)公司2023E植入量增速將恢復(fù)至50%以上，維持“買入”評(píng)級(jí)，但考慮到國產(chǎn)品牌間競爭激烈，我們調(diào)整公司未來3年植入量增速預(yù)期，降目標(biāo)價(jià)至17.5港元。
　　2022年業(yè)績：國內(nèi)增速略遜預(yù)期，海外增長強(qiáng)勁。收入4.1億人民幣（-2%），國內(nèi)收入3.6億（-13%），海外收入5,189萬（+393%），植入量同比下滑3%至3,500例；毛利率77.3%（-0.7pcts），毛利率下降主因出廠價(jià)有所降低；歸母凈虧損10.6億（2021年：虧損3.7億），虧損高于市場預(yù)期，主因年內(nèi)銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用分別+21%/+104%/+50%至2.6億/5.3億/1.9人民幣，研發(fā)、管理費(fèi)用上升較快主因CardioValve并表影響，此外因Keystone核心產(chǎn)品TriGUARD3中美上市申請?zhí)幱跁壕忞A段，期內(nèi)錄得商譽(yù)減值4.2億。
　　2023年植入量增速預(yù)計(jì)超50%，有望2024/25E達(dá)盈虧平衡：雖然2023年1月公司植入量同比仍有下滑，但自2月起顯著恢復(fù)，2-3月植入量同比增長55%，3月植入量創(chuàng)月度新高。公司2022年植入量增速相對疲弱，主因行業(yè)競爭加劇及疫情影響，我們預(yù)計(jì)此前因疫情而延誤的植入需求有望于2023年內(nèi)陸續(xù)釋放，我們預(yù)計(jì)2023E公司總植入量有望同比增長51%至5300例，我們預(yù)計(jì)公司有望于2025E實(shí)現(xiàn)盈虧平衡（vs公司指引2024E）。
　　借助VenueP-Valve加速推動(dòng)國際化：VenusP-Valve自2022年4月獲批以來全年錄得4,087萬人民幣銷售，公司借助P-Valve快速拓展海外知名度，公司預(yù)計(jì)2023年海外有望貢獻(xiàn)1,200萬美金收入。公司強(qiáng)調(diào)國際化發(fā)展，2022年海外收入占比提升10pcts至13%，目前海內(nèi)外介入瓣膜產(chǎn)品毛利率雖相近（75-80%區(qū)間），但考慮到國內(nèi)長期存在的政策及競爭壓力及海外相對更低的銷售費(fèi)用率，整體利潤率更具吸引力。公司預(yù)計(jì)2025E/28E海外收入占比將達(dá)15%/40%。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，降目標(biāo)價(jià)15%至17.5港元。我們根據(jù)業(yè)績及管理層指引調(diào)整預(yù)測，預(yù)計(jì)2023E/24E/25E收入6.2億/9.2億/13.7億元，2023E/24E歸母凈虧損2.3億/2,945萬，2025E年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。我們繼續(xù)采用DCF對公司進(jìn)行估值，WACC&永續(xù)增長率假設(shè)與此前一致（WACC：11x；永續(xù)增長率：3%），降目標(biāo)價(jià)15%至17.5港元，主因我們對公司未來3年植入量增速預(yù)期較此前更保守。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：VenusA系列銷售不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；集采時(shí)間早于預(yù)期；TAVR滲透率提升不及預(yù)期。