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事項(xiàng)：
　　近日，公司披露多個(gè)投資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目相關(guān)公告，均為公司自主研發(fā)的ABC技術(shù)的量產(chǎn)產(chǎn)能，電池合計(jì)18.5GW，組件合計(jì)25GW。公司當(dāng)前擁有36GW的PERC電池產(chǎn)能，和6.5GWABC電池產(chǎn)能。此外，根據(jù)公司年報(bào)披露，公司計(jì)劃2023年內(nèi)在國(guó)內(nèi)籌建ABC電池組件一體化產(chǎn)能60-90GW，相關(guān)前期工作正在進(jìn)行中。
　　國(guó)信電新觀點(diǎn)：
　　1）公司此前主要產(chǎn)品為光伏電池片，從2018年開(kāi)始，在外售光伏電池片市場(chǎng)始終保持銷售量全球第二的位置，2021年市占率約9%。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入351億元，同比增長(zhǎng)127%，其中光伏電池片銷售收入占比達(dá)到97.7%。2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.3億元，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，主要原因系2022年電池環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，同時(shí)下游光伏需求強(qiáng)勁，電池環(huán)節(jié)盈利擴(kuò)張。未來(lái)公司主要銷售產(chǎn)品將包括兩類：PERC電池片和ABC組件。
　　2） PERC電池片業(yè)務(wù)：公司2022年光伏電池片出貨34.4GW，同比提升89%。截至目前，公司擁有36GW的PERC電池產(chǎn)能，大尺寸產(chǎn)能占比在95%以上。未來(lái)公司將不再新建PERC產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)公司PERC電池2023-2025年銷量分別為32.4/28.8/27.0GW。
　　3） ABC組件業(yè)務(wù)：ABC是愛(ài)旭自主研發(fā)的全背接觸太陽(yáng)能電池技術(shù)，公司于2021年正式推出ABC電池產(chǎn)品，2023年開(kāi)始大規(guī)模量產(chǎn)化。與傳統(tǒng)PERC組件相比，N型ABC組件具備美觀度高、轉(zhuǎn)換效率高、光致衰減低等優(yōu)勢(shì)，量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率高達(dá)26.5%。公司ABC產(chǎn)品將以電池組件一體化模式為主，當(dāng)前擁有ABC電池產(chǎn)能6.5GW，預(yù)計(jì)2023年底ABC電池、組件一體化產(chǎn)能將達(dá)到25GW。我們預(yù)計(jì)公司ABC組件2023-2025年銷量達(dá)到5.2/20.0/38.0 GW。
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33.6/43.1/63.2億元，同比增長(zhǎng)44.4%/28.3%/46.7%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12.5/9.7/6.6倍。綜合考慮絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股價(jià)的合理估值區(qū)間為35.1-38.2元，對(duì)應(yīng)2023年動(dòng)態(tài)市盈率13.6-14.8倍，相對(duì)于公司4月14日股價(jià)有9%-19%的溢價(jià)空間。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　估值的風(fēng)險(xiǎn)
　　1)我們采取FCFF絕對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值在35.1-38.2元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算而來(lái)的，特別是對(duì)公司未來(lái)幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)資本成本（WACC）的計(jì)算、TV增長(zhǎng)率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個(gè)人的判斷：
　　2)可能由于對(duì)公司顯性期和半顯性期收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)估計(jì)偏樂(lè)觀，導(dǎo)致未來(lái)10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)；
　　3)加權(quán)資本成本（WACC）對(duì)公司估值影響較大，我們?cè)谟?jì)算WACC時(shí)假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.2%、股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.8%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、導(dǎo)致WACC計(jì)算值較低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；
　　4)我們假定未來(lái)10年后公司TV增長(zhǎng)率為2.0%，公司所處光伏行業(yè)市場(chǎng)需求比較旺盛，但是可能在未來(lái)10年后發(fā)生較大的不利變化，比如技術(shù)紅利的消散和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的加劇，導(dǎo)致公司持續(xù)成長(zhǎng)性實(shí)際很低或負(fù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；
　　5)在進(jìn)行相對(duì)估值時(shí)我們選取了可比公司2023年平均動(dòng)態(tài)PE做為相對(duì)估值的參考，給予公司13-14倍的2023年P(guān)E。相對(duì)估值法可能存在的風(fēng)險(xiǎn)：未充分考慮市場(chǎng)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)，各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在一定差異，導(dǎo)致可比性不高的風(fēng)險(xiǎn)等。
　　盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)
　　1)公司ABC組件市場(chǎng)導(dǎo)入不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
　　2)公司產(chǎn)能投放進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
　　3)公司產(chǎn)能利用率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
　　經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
　　1)光伏電池組件競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；
　　2)光伏電池技術(shù)迭代的風(fēng)險(xiǎn)；
　　其它風(fēng)險(xiǎn)
　　國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)變化對(duì)光伏行業(yè)整體產(chǎn)生負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。