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無(wú)煙煤龍頭企業(yè)，搶灘新能源藍(lán)海：華陽(yáng)股份主要從事煤炭、電力和熱力供應(yīng)等業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)最大的無(wú)煙煤上市企業(yè)。2013-2022年公司煤炭營(yíng)收占總營(yíng)收比均維持在90%以上，為公司主要收入來(lái)源。在持續(xù)深耕煤炭主業(yè)的同時(shí)，公司也拓展了鈉離子電池、飛輪儲(chǔ)能、光伏等新興產(chǎn)業(yè)，開啟新能源轉(zhuǎn)型之路。
　　煤炭主業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)：1)無(wú)煙煤產(chǎn)能仍存增量。公司地處山西省沁水煤田東北部，擁有豐富的無(wú)煙煤資源儲(chǔ)備。截至2022年，公司8個(gè)在產(chǎn)礦井核定總產(chǎn)能3590萬(wàn)噸/年，其中包括取得山西省能源局批復(fù)，產(chǎn)能核增至500萬(wàn)噸/年的榆樹坡礦；改擴(kuò)建項(xiàng)目取得集團(tuán)開工建設(shè)批復(fù)，產(chǎn)能增長(zhǎng)至500萬(wàn)噸/年的平舒礦。未來(lái)伴隨核增手續(xù)及各項(xiàng)配套設(shè)施逐漸落地，上述產(chǎn)能有望貢獻(xiàn)產(chǎn)量。此外，在建礦井七元礦、泊里礦預(yù)計(jì)將分別于2023年8月、2024年12月投產(chǎn)，合計(jì)貢獻(xiàn)新增產(chǎn)能1000萬(wàn)噸/年，兩處礦井投產(chǎn)后相較現(xiàn)有產(chǎn)能水平可提高27.86%。2)噸煤盈利改善顯著。2021年5月以后，隨著集團(tuán)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)以及集團(tuán)其余煤礦管理權(quán)移交，公司不再向華陽(yáng)集團(tuán)及其子公司采購(gòu)煤炭，雖然銷量有所下降，但公司毛利率明顯改善，疊加煤價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，2021年Q1-Q4毛利率分別為14.91%/27.56%/31.51%/70.08%，2022年Q1-Q4毛利率分別為34.30%/46.22%/43.41%/62.01%。
　　以煤為基，落子鈉電，產(chǎn)業(yè)鏈版圖不斷擴(kuò)大：1）以無(wú)煙煤作為負(fù)極材料前驅(qū)體，實(shí)施前向一體化戰(zhàn)略參股中科海鈉。2021年公司受讓陽(yáng)煤智能制造基金49.8%的股權(quán)，間接持有中科海鈉7.75%的股份。此外公司全資子公司新陽(yáng)清潔能源與中科海鈉合資設(shè)立華鈉銅能和華鈉碳能，布局鈉離子電池正負(fù)極。華陽(yáng)在負(fù)極材料上選擇利用自身儲(chǔ)量豐富的無(wú)煙煤制備無(wú)定形碳負(fù)極材料，即“碳基-軟碳”技術(shù)路線。一方面可以在后期鈉離子產(chǎn)業(yè)鏈落地后擁有持續(xù)、穩(wěn)定、價(jià)格低廉的原材料供應(yīng)，另一方面和公司合作的中科海鈉已經(jīng)解決軟碳儲(chǔ)鈉容量低的技術(shù)難題，并使其擁有優(yōu)異的循環(huán)穩(wěn)定性。目前各2000噸/年正負(fù)極產(chǎn)品已于2022年3月落地，2萬(wàn)噸/年正極材料和1.2萬(wàn)噸/年負(fù)極材料預(yù)計(jì)2023年10月投料試生產(chǎn)。2）布局電解液/電芯/PACK，深度參與鈉離子電池全產(chǎn)業(yè)鏈。公司擬就六氟磷酸鈉、鈉離子電池等項(xiàng)目與多氟多展開合作，多氟多目前已經(jīng)具備年產(chǎn)千噸的六氟磷酸鈉生產(chǎn)能力。此外，公司全資子公司華納芯能負(fù)責(zé)建設(shè)1GWh的鈉離子電芯生產(chǎn)線項(xiàng)目和1GWh的鈉離子PACK電池項(xiàng)目。目前公司試制電芯已送檢，預(yù)計(jì)2023年6月份出具檢測(cè)報(bào)告；圓柱Pack整線帶料調(diào)試完成，方形Pack整線安裝完成。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入358.14億元、380.68億元、393.76億元，增速分別為2.2%、6.3%、3.4%，2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)73.67億元、76.78億元、79.04億元，增速分別為4.9%、4.2%、3.0%。公司深耕無(wú)煙煤主業(yè)，后續(xù)產(chǎn)能釋放貢獻(xiàn)增量，同時(shí)積極布局鈉離子電池、飛輪儲(chǔ)能、光伏等新能源產(chǎn)業(yè)，探索多條成長(zhǎng)曲線。首次覆蓋，給予增持-A的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為18.36元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)、生產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、新能源業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期、鈉離子電池實(shí)際落地成本不及預(yù)期、鋰電池成本下降超預(yù)期、公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)模型誤差超預(yù)期