>> 華泰證券-固收動態(tài)點評：強總量背后仍是數(shù)據(jù)分歧與結(jié)構(gòu)分化-230418
| 上傳日期： |
2023/4/18 |
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| 1071KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點
一季度GDP增速超出市場預(yù)期，樂觀者看到總量強勁、內(nèi)生動能改善信號出現(xiàn)；悲觀者看到數(shù)據(jù)分歧、結(jié)構(gòu)分化，內(nèi)生動能改善幅度有限。往前看，基本面修復(fù)力度偏溫和+“交易現(xiàn)實和確定性”交易節(jié)奏趨于滯后+政策博弈機會減弱，十年期國債料繼續(xù)窄幅震蕩，趨勢先震蕩后微抬，謹(jǐn)防脈沖沖擊。品種選擇>信用下沉>杠桿>久期，票息策略有慣性，但可挖掘空間小，在享受票息機會的同時謹(jǐn)防脈沖式?jīng)_擊，提升流動性資產(chǎn)比重。股市層面，流動性和風(fēng)險偏好有望支撐，一季度經(jīng)濟弱修復(fù)、高質(zhì)量發(fā)展、資金存量博弈帶來的是主題機會，關(guān)注AI主題分化后，資金會否流入業(yè)績驅(qū)動板塊。
GDP超預(yù)期，工業(yè)增加值和投資不及預(yù)期，消費明升實降，失業(yè)率下行
一季度GDP同比增長4.5%（Wind一致預(yù)期4%）。3月工業(yè)增加值當(dāng)月同比3.9%（+1.5pct，Wind一致預(yù)期4.2%），基建地產(chǎn)支撐減弱，中下游邊際改善但可能有低基數(shù)影響。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比9.2%（+3.7pct），新基建有所拉動。地產(chǎn)開發(fā)投資同比-7.2%，良性循環(huán)信號顯現(xiàn)，但新開工仍相對滯后?；ㄍ顿Y+9.9%，專項債前置+續(xù)建項目拉動，實物工作量加速落地。制造業(yè)投資+6.2%，產(chǎn)業(yè)升級和出口相關(guān)的汽車、機械表現(xiàn)較強。社會消費品零售總額+10.6%（Wind一致預(yù)期7.2%），必需品＞耐用品，內(nèi)生動能待優(yōu)化。全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%（-0.3pct），數(shù)量修復(fù)好于質(zhì)量。
樂觀之處在于總量持續(xù)好轉(zhuǎn)，內(nèi)生循環(huán)出現(xiàn)改善信號
從3月數(shù)據(jù)來看，失業(yè)率在降低、就業(yè)數(shù)量在改善，4月社零高景氣持續(xù)，房企經(jīng)營性現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流均有改善，“就業(yè)-收入-消費”及地產(chǎn)循環(huán)均有積極信號，內(nèi)生動能持續(xù)修復(fù)。而外部方面，3月出口大超Wind一致預(yù)期，供給和積壓因素對出口的擾動被低估，盡管外需下行趨勢仍在，短期內(nèi)積壓訂單和低基數(shù)仍有支撐，全年增速中樞也可能上修。
悲觀之處在于結(jié)構(gòu)持續(xù)分化，復(fù)蘇并不全面
工業(yè)增加值和產(chǎn)能利用率都未超出預(yù)期，可能反映內(nèi)需仍弱，另一方面可能說明出口部分與轉(zhuǎn)口因素有關(guān)、對增加值貢獻并不高。地產(chǎn)中銷售、竣工和新開工的分化進一步拉大。社零明升實降，可選、必選和地產(chǎn)后周期的分化繼續(xù)存在。就業(yè)質(zhì)量和收入的改善相對偏弱，房企現(xiàn)金流尚不足以支撐新開工和拿地大幅回暖，房價預(yù)期也有待扭轉(zhuǎn)，全國層面的地產(chǎn)銷售修復(fù)不及高能級城市，社零中可選仍有待進一步修復(fù)，內(nèi)生動能還需確認(rèn)。更進一步，總量超預(yù)期意味著政策的博弈機會降低，增量政策可能性下降。
二季度基本面和市場預(yù)期怎么演繹？
我們認(rèn)為，二季度經(jīng)濟修復(fù)趨勢或延續(xù)，內(nèi)生動能也將逐漸啟動，兩大循環(huán)的改善已有初期跡象、后續(xù)趨勢向好，但整體力度或相對溫和：（1）出行鏈強勁，但斜率趨平。（2）“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)滯后，消費能力到消費意愿的傳導(dǎo)需要時間。（3）房企經(jīng)營性現(xiàn)金流逆轉(zhuǎn)需要時間，房價預(yù)期或滯后。（4）庫存周期可能抑制復(fù)蘇初期的修復(fù)彈性。增量政策趨弱+消費驅(qū)動背景下，內(nèi)生動能改善有限的邏輯尚無法被證偽，領(lǐng)先指標(biāo)指示意義降低，市場轉(zhuǎn)為交易現(xiàn)實和確定性，呈現(xiàn)一定滯后性?？赡艿某A(yù)期觸發(fā)劑：1）年中新車推廣+房企推盤+施工旺季+出行鏈鞏固，2）零售和建筑業(yè)金九銀十。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售回落風(fēng)險，外需加速回落風(fēng)險。
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