>> 中信證券-2023年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)及債市分析：增長(zhǎng)超預(yù)期后，更應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化-230418
| 上傳日期： |
2023/4/18 |
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pdf 共7頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,彭陽(yáng),章立聰 |
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一季度GDP增速達(dá)到4.5%，復(fù)蘇程度超出市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)市場(chǎng)先前對(duì)于GDP、社零等一些指標(biāo)偏低的預(yù)期將有所上修。在總量修復(fù)的背景下，一些結(jié)構(gòu)性特征值得關(guān)注，消費(fèi)內(nèi)部的分化、固定資產(chǎn)投資節(jié)奏的變化、出口的演繹方向。這些特征可能會(huì)導(dǎo)致今年服務(wù)業(yè)和工業(yè)呈現(xiàn)與過去幾年相反的分化。對(duì)于債市而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期以及貨幣政策力度適度回?cái)[，長(zhǎng)端利率短期可能會(huì)維持弱勢(shì)震蕩調(diào)整的格局。
▍事項(xiàng)：2023年4月18日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2023年一季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。經(jīng)初步核算，今年一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值284997億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)4.5%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.7%；第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)3.3%；第三產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)5.4%。
▍一季度GDP增速超出市場(chǎng)預(yù)期。數(shù)據(jù)出爐后，預(yù)計(jì)市場(chǎng)先前對(duì)于GDP、零售消費(fèi)等一些指標(biāo)偏低的預(yù)期將有所上修，讀數(shù)上修的原因在于預(yù)測(cè)模型偏差，而非實(shí)際感受偏差。
▍結(jié)合3月和1-2月，一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下幾個(gè)鮮明的特征：
1、消費(fèi)的復(fù)蘇程度已經(jīng)超過了2021年，市場(chǎng)對(duì)于今年社零增速的預(yù)判系統(tǒng)性偏低，有望上修。當(dāng)然，我們同樣也要看到（以四年平均增速）剔除基數(shù)后各類零售商品非常顯著的分化：高端偏強(qiáng)，低端偏弱，部分高端耐用品面臨周期性壓力，這一特征與偏弱的核心通脹相符。
2、投資需求或前高后低。固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速由1-2月的5.5%下降到3月的5.1%。地產(chǎn)投資的弱修復(fù)預(yù)計(jì)無法改變制造業(yè)、基建投資增速整體向下的趨勢(shì)。退稅因素、政策性金融工具、設(shè)備更新改造貸款、信貸和專項(xiàng)債前置，從現(xiàn)有的政策力度來看，投資在年內(nèi)可能走出前高后低的節(jié)奏。
3、歐美經(jīng)濟(jì)前景尚不明朗，衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，國(guó)內(nèi)出口的壓力尚未完全顯現(xiàn)。
這些結(jié)構(gòu)性的特征可能會(huì)導(dǎo)致今年服務(wù)業(yè)和工業(yè)呈現(xiàn)與過去幾年相反的分化，這一特征已經(jīng)在3月數(shù)據(jù)中有所顯現(xiàn)：當(dāng)前部分商品消費(fèi)復(fù)蘇接近瓶頸，一些大件耐用品處于周期底部，預(yù)計(jì)全年出口、投資增速前高后低，工業(yè)需求面臨壓力；而消費(fèi)性和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)需求在疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段的環(huán)境下有所好轉(zhuǎn)。
▍工業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，略低于預(yù)期。一季度，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.0%，比上年四季度加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中3月份增長(zhǎng)3.9%，增速比1-2月份加快1.5個(gè)百分點(diǎn)。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)，市場(chǎng)需求回暖，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈加快恢復(fù)，裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.3%，高于平均水平。第二，投資平穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)原材料行業(yè)的拉動(dòng)增強(qiáng)，原材料制造業(yè)保持較快增長(zhǎng)，一季度原材料制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.7%。
▍基建投資保持高增速，兌現(xiàn)預(yù)期。經(jīng)我們估算，3月基建投資同比增長(zhǎng)9.9%，由于基數(shù)效應(yīng)，相較2月有所下降，總體維持了較高的增速。1-3月，水利管理業(yè)投資增長(zhǎng)10.3%，公共設(shè)施管理業(yè)投資增長(zhǎng)7.7%，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)8.5%，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)17.6%，傳統(tǒng)基建設(shè)施的建設(shè)保持了1-2月的增速，說明基建投資方向持續(xù)保持均衡。在政策性開發(fā)性金融工具和銀行配套融資的支持下，加上后續(xù)專項(xiàng)債的發(fā)力，我們認(rèn)為上半年基建投資增速有望保持在10%左右。
▍房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，投資復(fù)蘇仍需觀察。3月房地產(chǎn)銷售面積同比下降3.46%，降幅收窄0.17pct，銷售額同比增長(zhǎng)6.34%，為2021年6月以來首次轉(zhuǎn)正。同時(shí)，房屋竣工面積同比增長(zhǎng)32.0%，比1-2月增幅擴(kuò)大24.0%?？傮w來看，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售和竣工情況持續(xù)復(fù)蘇。需要注意的是，3月新開工面積下降29.0%，相較1-2月下降19.7pcts，這代表企業(yè)信心依然偏弱，后續(xù)房地產(chǎn)投資的復(fù)蘇情況仍需觀察。
▍制造業(yè)投資保持較高增速，但有所下滑。1-3月，制造業(yè)投資增長(zhǎng)7.0%，比1-2月下滑1.1pcts。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資普遍較好，高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)15.2%、17.8%，表現(xiàn)較為突出。我們認(rèn)為，一季度制造業(yè)投資受益于設(shè)備更新改造政策以及制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放顯著增長(zhǎng)，后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能可能會(huì)有所減弱。
▍消費(fèi)和服務(wù)業(yè)：社零超出市場(chǎng)預(yù)期，行業(yè)間存在顯著分化。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.6%，比1-2月上升7.1pcts。接觸類服務(wù)行業(yè)恢復(fù)較為明顯，3月服務(wù)業(yè)增加值同比大幅增長(zhǎng)9.2%，比1-2月上升3.7pcts。通過四年平均增速剔除基數(shù)后，分行業(yè)看，煙酒、金銀珠寶等高端消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)較快，中低端行業(yè)如家電音像、服裝鞋帽針紡織品表現(xiàn)較弱，部分高端耐用品面臨周期性壓力。值得注意的是，餐飲行業(yè)的高增長(zhǎng)存在低基數(shù)的因素。
▍就業(yè)：總體失業(yè)率有所回落，年輕人失業(yè)率持續(xù)上升。3月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，比上月下降0.3pct。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，比上月下降0.2pct。16-24歲人口失業(yè)率達(dá)到19.6%，比上月上升1.5pcts。
▍債市策略：一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度超出市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)貨幣政策委員會(huì)例會(huì)以及MLF操作量變化所顯示出的信號(hào)，預(yù)計(jì)接下來一段時(shí)間寬貨幣操作將會(huì)較為謹(jǐn)慎。對(duì)于債市而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期以及貨幣政策力度適度回?cái)[，長(zhǎng)端利率短期可能會(huì)維持弱勢(shì)震蕩調(diào)整的格局。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素
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