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前期降準(zhǔn)等寬貨幣工具落地后銀行間流動(dòng)性水位得到補(bǔ)充，NCD利率下行后銀行對(duì)MLF需求不高，4月MLF凈投放規(guī)模收縮。前期降成本政策生效背景下貸款利率已下行至歷史低位，進(jìn)一步降息的必要性降低。往后看，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中總量政策力度回?cái)[，而結(jié)構(gòu)工具或延續(xù)對(duì)特定領(lǐng)域的支持，并基于實(shí)際情況適度進(jìn)退。
　　▍事項(xiàng)：中國(guó)人民銀行2023年4月17日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年4月17日人民銀行開展1700億元中期借貸便利（MLF）操作和200億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。當(dāng)日有180億元逆回購(gòu)和1500億元MLF到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放220億元。價(jià)格方面，MLF操作利率和逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率維持不變。
　　▍ MLF凈投放規(guī)模降低，流動(dòng)性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩(wěn)健和平衡。本次MLF操作200億元的資金凈投放為2019年8月以來(lái)超額續(xù)作規(guī)模的最小值，與今年其他月份超千億的凈投放規(guī)模形成鮮明對(duì)比。首先，今年來(lái)信貸強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)消耗較多超儲(chǔ)，資金面持續(xù)偏緊而同業(yè)存單利率一度上行至MLF利率附近。3月來(lái)隨著MLF寬幅超額續(xù)作而0.25pct的降準(zhǔn)落地，銀行間流動(dòng)性得到較多補(bǔ)充，資金面邊際轉(zhuǎn)松而NCD利率也有所下行。其次，當(dāng)下1年期NCD利率已回落至2.6%附近，銀行對(duì)于MLF的申購(gòu)意愿也有所降低，央行縮減本次超額續(xù)作幅度，一方面是避免“大水漫灌”和資金脫實(shí)向虛，一方面也是圍繞銀行資金需求變化的靈活調(diào)整。也可以看到，在宏觀經(jīng)濟(jì)平緩修復(fù)的背景下，雖然MLF操作規(guī)模有所降低，但是央行仍然保持中長(zhǎng)期流動(dòng)性凈投放狀態(tài)，顯示貨幣政策平穩(wěn)而非快速調(diào)整。
　　▍貸款利率達(dá)到歷史相對(duì)低位，MLF降息緊迫性有所降低。去年MLF兩度降息、5年期LPR三次調(diào)降，首套房房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等結(jié)構(gòu)性降成本工具也落地生效，貸款利率得到有效降低并達(dá)到了歷史相對(duì)低位水準(zhǔn)。一季度貨政例會(huì)指出“貸款利率明顯下降”，對(duì)后續(xù)降成本的要求從“推動(dòng)降低”修正為“穩(wěn)中有降”，可見MLF降息引導(dǎo)降成本的必要性有所降低。另一方面，一季度貨政例會(huì)也提到“存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用有效發(fā)揮”，而一季度部分城商行、農(nóng)商行以及其他地方性銀行已經(jīng)部分下調(diào)了存款利率。由于存款是商業(yè)銀行占比最高的負(fù)債，調(diào)降存款利率可以起到與MLF降息類似的負(fù)債端降成本作用，所以短期進(jìn)一步MLF降息緊迫性不高。
　　▍總量寬貨幣不再“加大力度”，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)代替總量發(fā)力的同時(shí)將會(huì)適度進(jìn)退。一季度貨政例會(huì)中重提“精準(zhǔn)有力”，不再?gòu)?qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策“加大力度”，并且刪去經(jīng)濟(jì)“三重壓力”和“逆周期調(diào)節(jié)”等表述。2023年來(lái)防疫優(yōu)化落地而疫情沖擊消退，貨幣政策目標(biāo)從對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力轉(zhuǎn)向呵護(hù)結(jié)構(gòu)性薄弱領(lǐng)域，而在前期MLF寬幅投放、降準(zhǔn)等寬貨幣集中落地后流動(dòng)性收緊格局已有緩解的環(huán)境下，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策工具相較于總量政策具備更多的發(fā)力空間。此外，一季度貨政例會(huì)刪去了結(jié)構(gòu)性工具“做加法”表述，并新增“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”的要求，預(yù)計(jì)后續(xù)結(jié)構(gòu)性政策工具將聚焦于普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基建等重要領(lǐng)域，同時(shí)完成政策目標(biāo)的工具也會(huì)及時(shí)退出；總體上政策力度也將逐步趨向平穩(wěn)。
　　▍債市策略：央行超額平價(jià)續(xù)作MLF實(shí)現(xiàn)了200億元的中長(zhǎng)期資金凈投放，適度補(bǔ)充了銀行中長(zhǎng)端流動(dòng)性水位。本次操作是去年12月以來(lái)的第五次超額續(xù)作，在前期降準(zhǔn)落地提供較多資金的背景下本次凈投放規(guī)模僅為200億元，體現(xiàn)了央行穩(wěn)健偏松的政策取向。對(duì)債市而言，我們認(rèn)為，本次MLF續(xù)作象征著央行寬貨幣力度回?cái)[，但短期并不會(huì)轉(zhuǎn)向緊縮；而一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將落地，圍繞基本面修復(fù)成色的交易主線即將回歸，短期來(lái)看長(zhǎng)債利率可能存在弱勢(shì)調(diào)整的傾向。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變動(dòng)。