>> 中信證券-2023年3月宏觀杠桿率跟蹤點評：3月經(jīng)濟表現(xiàn)比1、2月更好-230412
| 上傳日期： |
2023/4/12 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,余經(jīng)緯,趙云鵬 |
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此報告為加密報告 |
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據(jù)我們測算，3月宏觀杠桿率環(huán)比上行至276.63%，經(jīng)濟快速復蘇趨勢再度得到驗證?；久娉掷m(xù)回暖的環(huán)境中，做多A股勝率可觀，而債市已經(jīng)對基本面復蘇充分定價，利率有望偏強震蕩運行。
▍ 3月金融數(shù)據(jù)再度大超市場預期，帶動社科院口徑宏觀杠桿率（據(jù)我們測算）環(huán)比上行3.26 pcts至276.63%。分子端，金融數(shù)據(jù)延續(xù)了1~2月的亮眼表現(xiàn)，一季度信貸開門紅已經(jīng)得到證實；分母端，地鐵客運量等高頻指標顯示生活生產(chǎn)已經(jīng)快速恢復正常，經(jīng)濟復蘇斜率也已抬升至較高水平，但復蘇初期通脹壓力有限，故分母端擴張速度仍弱于分子端。
▍分部門來看，2023年3月，政府、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率分別環(huán)比上行0.40、2.14和0.72 pcts，三大部門共同支撐了宏觀杠桿率的上行趨勢。
政府端，盡管今年財政靠前發(fā)力的趨勢較為明確，1、2月發(fā)行規(guī)?；九c去年同期持平，但3月新增專項債發(fā)行進一步提速，帶動政府部門杠桿率環(huán)比持續(xù)上行，且一季度專項債發(fā)行規(guī)模也已超過去年同期水平。由于今年專項債計劃發(fā)行額度低于去年實際發(fā)行規(guī)模，且今年專項債發(fā)行節(jié)奏更為前置，所以政府部門對杠桿率支撐作用的衰減速度可能也會略快于去年。
企業(yè)端，經(jīng)濟復蘇趨勢愈發(fā)明確，PMI等先行指標顯示3月經(jīng)濟復蘇斜率仍處于較高水平，李強總理也于博鰲亞洲論壇表示“3月經(jīng)濟表現(xiàn)比1、2月份更好”。基本面的持續(xù)回暖強化了企業(yè)部門對于未來經(jīng)濟運行的信心，央行調查問卷所統(tǒng)計的一季度企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)大幅回升至近一年來的高位，加之去年推出的一系列結構性貨幣政策工具余溫尚存，一季度企業(yè)部門加杠桿意愿偏強。不過，外需趨勢性下滑背景下，我國出口承壓，且PPI也處于尋底過程之中，短期內企業(yè)盈利壓力猶存。未來是否會推出更多的結構性貨幣政策工具可能成為影響企業(yè)部門杠桿率走向的重要因素。
居民端，房地產(chǎn)銷售持續(xù)超預期復蘇，2、3月30大中城市商品房成交面積均保持了30%以上的高同比增速，房地產(chǎn)銷售的強勢表現(xiàn)帶動居民中長期貸款延續(xù)同比高增趨勢。此外，銀行為追求信貸開門紅而推出的優(yōu)惠貸款政策可能和居民逐步恢復的消費信心產(chǎn)生共振，3月居民部門新增短期貸款大幅回升至6000億元以上。預計在房地產(chǎn)市場和居民消費意愿持續(xù)恢復的環(huán)境下，居民部門對杠桿率的支撐作用有望持續(xù)。
▍杠桿率的快速上行趨勢可能會在4月迎來考驗。一方面，雖然一季度信貸順利迎來開門紅，但據(jù)上證報報道，央行副行長劉國強建議“要處理好穩(wěn)增長和防風險的關系，不盲目追求信貸高增長”，4月上旬票據(jù)利率也出現(xiàn)了明顯回落，預計4月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)再度大超市場預期的可能性并不大；另一方面，預計在工業(yè)、服務業(yè)和投資端三大力量的推動下，即使扣除掉基數(shù)效應，二季度經(jīng)濟表現(xiàn)可能也不弱于一季度，通脹也有望在二季度迎來拐點，經(jīng)濟復蘇和通脹回升對杠桿率的壓制作用料將在二季度有所體現(xiàn)。
▍ 4月股市行情有望迎來修復，對債市也不宜悲觀。杠桿率的大幅上行反映了當前正處于經(jīng)濟基本面與私人部門信心快速復蘇的階段，在這樣的大環(huán)境下，做多估值依舊不高的A股勝率可觀；而杠桿率公布之后，10年期國債利率不漲反跌，則反映出了高利率點位下，債市已經(jīng)對基本面復蘇充分定價，預計未來債市仍有望偏強震蕩運行。
▍風險因素：財政政策力度不及預期；結構性貨幣政策工具落地速度不及預期。
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