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公司公布2022年年報(bào)，全年收入/歸母凈利潤(rùn)同比-21.2%/-72.7%，扣非凈利潤(rùn)-0.3億元。疫情沖擊下，折扣&負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿壓制利潤(rùn)率水平，公司毛利率同比-4.7pcts。但公司借疫情修煉內(nèi)功，此前組織架構(gòu)調(diào)整將原有的分品牌事業(yè)部制轉(zhuǎn)向職能大部制，提升品牌、供應(yīng)鏈、渠道等協(xié)同發(fā)展。同時(shí)公司進(jìn)一步聚焦門店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升和盈利能力改善。步入2023年，根據(jù)公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，公司1Q23收入為20.7億元/-16%，但扣非凈利潤(rùn)達(dá)1.77億元/+58%，盈利能力顯著提升，我們看好公司把握全年復(fù)蘇機(jī)遇，充分釋放業(yè)績(jī)彈性，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍收入端：疫情沖擊各品牌銷售，全年實(shí)現(xiàn)收入86.0億元/-21.2%。公司公布2022年年報(bào)，2022全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.0億元，同比-21.2%。分品牌看，公司主品牌太平鳥女裝收入32.7億元，同比-27.0%；男裝收入29.2億元，同比-13.3%；童裝收入11.0億元，同比-13.9%；樂(lè)町收入10.0億元，同比-28.3%。受到疫情沖擊影響，各品牌收入均有不同程度下滑，其中男裝與童裝韌性較強(qiáng)，而樂(lè)町受品牌調(diào)整等因素影響下滑較多。分渠道看，公司全年直營(yíng)/加盟/線上渠道收入同比-25.9%/-16.7%/-18.8%，其中線上渠道目前占整體收入32.0%，同時(shí)全年直營(yíng)門店平均單店收入為221.8萬(wàn)元，同比-19.3%。
　　▍盈利端：折扣&負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿壓制利潤(rùn)率水平，全年扣非凈利潤(rùn)-0.3億元。公司全年毛利率為48.2%，同比-4.7pcts，分品牌看，主品牌女裝/男裝/童裝/樂(lè)町毛利率分別同比-6.7/-3.1/-1.4/-4.6pcts，女裝與樂(lè)町受競(jìng)爭(zhēng)激烈與戰(zhàn)略調(diào)整影響，毛利率下滑幅度較大。分渠道看，直營(yíng)/加盟/線上渠道毛利率分別同比-2.3/-7.9/-2.6pcts，其中加盟渠道下滑較大主因加大老貨清理力度所致。費(fèi)用率上，公司全年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.7pct/+0.8pct/+0.2pct。折扣壓力與老貨處理影響公司毛利率水平，門店剛性費(fèi)用進(jìn)一步影響公司費(fèi)用率，最終公司2022全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.8億元/-72.8%，扣非凈利潤(rùn)-0.3億元，為上市后首次出現(xiàn)虧損。
　　▍展望：內(nèi)部變革聚焦經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升，著眼全年業(yè)績(jī)彈性。公司借疫情修煉內(nèi)功，此前組織架構(gòu)調(diào)整中，將原有的分品牌事業(yè)部制轉(zhuǎn)向職能大部制，提升品牌、供應(yīng)鏈、渠道等協(xié)同發(fā)展。同時(shí)公司改變過(guò)往渠道規(guī)模增長(zhǎng)策略，進(jìn)一步聚焦門店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升和盈利能力改善，主動(dòng)關(guān)閉低效門店，經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向提升門店坪效和盈利能力。此外，公司成功實(shí)施上線SAP系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)主數(shù)據(jù)和核心業(yè)務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化和可視化，夯實(shí)公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)。步入2023年，根據(jù)公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，公司1Q23收入為20.7億元/-16%，但扣非凈利潤(rùn)達(dá)1.77億元/+58%，盈利能力顯著提升，我們看好公司把握全年復(fù)蘇機(jī)遇，充分釋放業(yè)績(jī)彈性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；公司組織變革效果不及預(yù)期；公司渠道調(diào)整進(jìn)度不及預(yù)期；時(shí)尚趨勢(shì)波動(dòng)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：疫情沖擊下，公司2022年收入/歸母凈利潤(rùn)同比-21.2%/-72.7%，扣非凈利潤(rùn)-0.3億元?？紤]公司組織架構(gòu)調(diào)整與零售復(fù)蘇的不確定性，我們下調(diào)公司2023/24年EPS預(yù)測(cè)至1.47/1.72元（原預(yù)測(cè)為1.48/1.84元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)為1.97元。參考公司歷史五年估值中樞（20xPE）及行業(yè)可比公司（2023年森馬服飾17x PE，基于中信證券研究部預(yù)測(cè)）估值水平，我們給予公司2023年17xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)25元，維持“增持”評(píng)級(jí)。