>> 中信證券-萬馬股份(002276)投資價值分析報告：受益高壓線纜擴(kuò)容，引領(lǐng)高分子材料進(jìn)口替代-230420
| 上傳日期： |
2023/4/21 |
大小： |
4264KB |
| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
李超,陳旺,張柯 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司是國內(nèi)高分子材料龍頭企業(yè)，在電力電纜、高分子絕緣、屏蔽材料領(lǐng)域均為行業(yè)領(lǐng)先水平。在高壓線纜需求持續(xù)擴(kuò)容和絕緣材料國產(chǎn)化背景下，公司高分子材料及線纜板塊盈利有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增，新能源業(yè)務(wù)在公司提升外售和精細(xì)化管理的推動下有望逐步實(shí)現(xiàn)減虧。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年歸母凈利潤分別為5.68/7.71/10.05億元，對應(yīng)EPS預(yù)測為0.55/0.74/0.97元。我們綜合參考相對估值法分部估值與絕對估值法DCF估值，采用分部估值法，給予公司線纜及線纜材料業(yè)務(wù)20xPE估值，新能源業(yè)務(wù)3xPS估值，合計(jì)對應(yīng)目標(biāo)市值142億元，對應(yīng)目標(biāo)價14元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司概況：電線電纜夯實(shí)筑基，高分子材料、新能源兩翼齊飛。公司主營業(yè)務(wù)覆蓋電線電纜、高分子材料、汽車充電設(shè)備等產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，具備“線纜材料+電力、通信、智能裝備線纜”、“充電設(shè)備制造、投資、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營”的獨(dú)特產(chǎn)業(yè)鏈布局，在產(chǎn)業(yè)鏈一體化、產(chǎn)能規(guī)模與產(chǎn)品質(zhì)量、品牌知名度等方面具有較強(qiáng)的綜合競爭優(yōu)勢。2022年度公司電線電纜、新材料、新能源板塊營收分別為95.65/46.54/3.75億元，占比分別為65.2%/31.7%/2.6%。
▍線纜高分子材料：受益高壓陸纜及海纜擴(kuò)容，國產(chǎn)替代空間廣闊。線纜用高分子材料可分為絕緣料、屏蔽料、護(hù)套料等。根據(jù)公司公告，我國線纜用高分子材料年需求量約400萬噸。在超高壓陸纜及海纜需求快速增長拉動下，我們預(yù)計(jì)2025年線纜用超高壓材料市場規(guī)模有望達(dá)到114億，對應(yīng)2022-25年CAGR為20%；其中陸纜海纜規(guī)模分別為81/32億，對應(yīng)CAGR分別為10%/93%。分電壓等級看，根據(jù)公司2022年年報，35kV及以下中低壓電纜料基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，高壓絕緣料國產(chǎn)化率僅為15%，110kV絕緣料僅萬馬高分子、燕山石化等少數(shù)企業(yè)具備生產(chǎn)能力；220kV及以上絕緣料約90%份額被北歐化學(xué)、陶氏化工壟斷。
▍高分子業(yè)務(wù)：線纜材料進(jìn)口替代引領(lǐng)者，受益高壓線纜擴(kuò)容。技術(shù)、質(zhì)量及產(chǎn)能優(yōu)勢使得公司在國內(nèi)線纜材料領(lǐng)域優(yōu)勢顯著。根據(jù)公司公告，目前公司在化學(xué)交聯(lián)電纜料和硅烷交聯(lián)電纜料領(lǐng)域銷量均為行業(yè)第一；中低壓電纜絕緣料行業(yè)第一，國內(nèi)市占率約30%，超高壓絕緣料為唯一國產(chǎn)品牌，國內(nèi)市占率約10%；屏蔽料、低煙無鹵、PVC銷量行業(yè)前三。
1）技術(shù)優(yōu)勢：萬馬高分子分別于1996/2012/2015年打破了35kV及以下/110kV/220kV電纜絕緣材料的進(jìn)口壟斷，也是目前國內(nèi)唯一具備220kV及以上高壓絕緣材料量產(chǎn)能力的企業(yè)。
2）設(shè)備優(yōu)勢：公司擁有國際先進(jìn)的交聯(lián)技術(shù)生產(chǎn)線（瑞士布斯生產(chǎn)線）、高精度檢測設(shè)備（OCS）、全封閉凈化車間，保證高壓電纜絕緣料質(zhì)量國際領(lǐng)先。
3）產(chǎn)能優(yōu)勢：公司2022年高分子材料總產(chǎn)能為55萬噸，產(chǎn)能2萬噸的超高壓一期已投產(chǎn)建成，超高壓二期2萬噸目前處于試料調(diào)試階段，我們預(yù)計(jì)今年能夠逐步釋放。湖州新材料基地屏蔽料、PVC電纜料和低煙無鹵料進(jìn)展順利，我們預(yù)計(jì)今年能夠投產(chǎn)并新增3-5萬噸產(chǎn)能。中期維度看，公司與萬華化學(xué)在福建計(jì)劃共同投資10億元分兩期建設(shè)環(huán)保型硅烷交聯(lián)、化學(xué)交聯(lián)電纜料的上下游一體化項(xiàng)目，公司占股權(quán)60%，公司預(yù)計(jì)建成后實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能為60萬噸。
▍新智造業(yè)務(wù)：行業(yè)競爭力十強(qiáng)，主流產(chǎn)品全覆蓋。在電網(wǎng)向超高壓發(fā)展的趨勢下，電力電纜行業(yè)有望持續(xù)擴(kuò)容，隨著技術(shù)要求的提高，線纜行業(yè)集中度有望進(jìn)一步優(yōu)化，行業(yè)龍頭或?qū)⑹芤?。公司產(chǎn)品大類主要包括電力電纜（500kV及以下的超高壓XLPE絕緣電纜、6kV～35kV的中壓電纜、低壓電纜）、防火耐火電纜、特種電纜、通信線纜、民用建筑線纜等系列產(chǎn)品，具備“線纜材料+電力電纜+通信電纜+智能裝備線纜”的獨(dú)特產(chǎn)業(yè)鏈布局，在產(chǎn)業(yè)鏈一體化、產(chǎn)能規(guī)模與產(chǎn)品質(zhì)量、品牌知名度等方面具有較強(qiáng)的綜合競爭優(yōu)勢。
▍新能源業(yè)務(wù)：充電樁領(lǐng)軍品牌，多舉措降本增效。公司新能源板塊主要分為城市智能充電網(wǎng)運(yùn)營和充電樁銷售兩塊業(yè)務(wù)。公司目前已實(shí)現(xiàn)對自有樁體及第三方企業(yè)接入托管運(yùn)營等多種方式，截止2023年1月，公司公共充電樁保有量為27157臺，充電站保有量為2379座，業(yè)務(wù)覆蓋國內(nèi)50個城市。公司充電樁產(chǎn)品品類齊全，覆蓋從7kW到480kW功率的產(chǎn)品線。公司充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢，萬馬專纜與新能源板塊協(xié)作成立聯(lián)合研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)品的槍線和功率模塊自供。公司新能源板塊目前已初步構(gòu)建“智能化城市快充網(wǎng)”。我們認(rèn)為公司未來在運(yùn)營方面將持續(xù)提升場站充電效率增加網(wǎng)點(diǎn)密度，在售樁方面持續(xù)擴(kuò)大外售規(guī)模和比例，多舉措促進(jìn)新能源板塊虧損收窄，我們預(yù)計(jì)公司2022-2025年新能源業(yè)務(wù)營業(yè)收入規(guī)模的CAGR為24.9%。
▍風(fēng)險因素：原材料價格大幅波動；電纜高分子材料國產(chǎn)替代進(jìn)度不及預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險；公司新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；公司海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：在高壓線纜需求持續(xù)擴(kuò)容和絕緣材料國產(chǎn)化背景下，公司高分子材料及線纜板塊盈利有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增，新能源業(yè)務(wù)在公司提升外售和精細(xì)化管理的推動下有望逐步實(shí)現(xiàn)減虧。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年
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