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公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)85.7/3.5億元，同比-6.34%/-39.77%。22Q4營(yíng)收24.56億元，同比/環(huán)比-15%/+41%；歸母凈利潤(rùn)7546.18萬(wàn)元，同比/環(huán)比-22%/+61%。23Q1營(yíng)收20.61億元，同比/環(huán)比+9.4%/-16.1%，歸母凈利潤(rùn)8943.67萬(wàn)元，同比/環(huán)比-32.93%/+18.52%。
　　優(yōu)品類、調(diào)渠道，轉(zhuǎn)型期營(yíng)收短暫承壓。受疫情、產(chǎn)品提價(jià)與渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，2022年公司營(yíng)收階段性承壓。分產(chǎn)品來(lái)看，2022年公司生活用紙/個(gè)護(hù)營(yíng)收83.5/0.51億元，同比-3.56%/-34.12%。公司逆勢(shì)中持續(xù)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)發(fā)力高端、高毛利產(chǎn)品。分渠道看，傳統(tǒng)（GT、KA）渠道/非傳統(tǒng)（EC、AFH、RC等）渠道營(yíng)收40.78/43.23億元，同比-7.13%/-0.49%，渠道端收縮部分業(yè)績(jī)不佳的KA渠道，積極布局商銷、新零售等新興渠道。23Q1營(yíng)收增速已有小幅回暖，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與品類、渠道持續(xù)優(yōu)化，全年看公司營(yíng)收有望在低基數(shù)下逐季高增。
　　漿價(jià)超預(yù)期下行將帶來(lái)盈利拐點(diǎn)。在成本高位與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下，2022年公司毛利率/凈利率31.96%/4.07%，同比-3.96/-2.28pct；費(fèi)用方面，2022年公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率-1.3/+0.68/+0.06pct至20.41%/6.72%/2.38%。自22Q3起公司堅(jiān)定調(diào)價(jià)與渠道優(yōu)化策略，22Q4調(diào)價(jià)陸續(xù)落地，盈利邊際改善。22Q4-23Q1公司歸凈利率環(huán)比分別+0.38/+1.29pct至3.04%/4.33%。隨闊葉漿供給改善，當(dāng)前闊葉漿進(jìn)入快速下行通道，同時(shí)帶動(dòng)針葉漿報(bào)價(jià)向下，2023年4月闊葉漿/針葉漿外盤報(bào)價(jià)部分低至550/930美金/噸。公司產(chǎn)品迭代布局高端化，漿價(jià)快速回落將顯著增厚盈利空間，預(yù)計(jì)自23Q2起業(yè)績(jī)彈性將逐季兌現(xiàn)。
　　新團(tuán)隊(duì)調(diào)整到位，股權(quán)激勵(lì)煥發(fā)活力。22年12月公司發(fā)布新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，考核目標(biāo)為23-25年?duì)I收分別不低于100/110/121億元。短期看好管理團(tuán)隊(duì)改革+疫后需求修復(fù)，長(zhǎng)期看好高潛品類培育推廣，渠道質(zhì)量提升。預(yù)計(jì)23-25年凈利潤(rùn)6.43/8.52/10.10億元，同比+83.7%、+32.6%、+18.5%。對(duì)應(yīng)PE為24.5X/18.5X/15.6X。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示原材料成本大幅波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求恢復(fù)不及預(yù)期等。