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事件：公司發(fā)布2022年年度報(bào)告和2023年一季報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收85.7億元，同比下降6.34%；歸母凈利潤3.5億元，同比下降39.77%；基本每股收益0.27元/股。其中，公司第四季度單季實(shí)現(xiàn)營收24.56億元，同比下降14.58%；歸母凈利潤0.75億元，同比下降21.94%。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收20.61億元，同比增長9.35%；歸母凈利潤0.89億元，同比下降32.93%。
　　漿價(jià)維持高位，公司毛利率持續(xù)下行。2022年，公司綜合毛利率為31.96%，同比下降3.96 pct。其中，Q4單季毛利率為30.57%，同比下降0.92 pct，環(huán)比下降0.9 pct。23Q1單季毛利率為27.46%，同比下降5.35 pct，環(huán)比下降3.11 pct。公司毛利率下滑主要是因?yàn)椋簣?bào)告期內(nèi)，公司原材料紙漿價(jià)格維持高位。
　　費(fèi)用率同比微降，凈利率整體下滑。費(fèi)用率方面，2022年，公司期間費(fèi)用率為26.75%，同比下降0.92 pct，其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20.41%/ 4.34%/ 2.38%/ -0.37%，分別同比變動(dòng)-1.3 pct/+0.61 pct/+0.06 pct/-0.29 pct。2023Q1，公司期間費(fèi)用率為22.56%，同比下降1.87 pct，其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.69% / 3.5% / 2.52% / -0.15%，分別同比下降1.02 pct /0.71 pct /0.07 pct /0.07 pct。凈利率方面，2022年，公司凈利率為4.07%，同比下降2.28 pct，其中，Q4單季凈利率為3.04%，同比下降0.32 pct，環(huán)比提升0.38 pct。23Q1單季公司凈利率為4.33%，同比下降2.75 pct，環(huán)比提升1.28 pct。
　　 UPM漿廠開始投產(chǎn)，漿價(jià)快速下行釋放盈利彈性。UPM已經(jīng)從環(huán)境部門獲得新紙漿廠的最終運(yùn)營許可，并立刻啟動(dòng)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)首批紙漿將于5月份發(fā)貨。漿價(jià)來看，外盤智利闊葉漿報(bào)價(jià)上周由690美元/噸下調(diào)至550美元/噸；內(nèi)盤闊葉漿/針葉漿/化機(jī)漿價(jià)格分別較高點(diǎn)下降36.12%/22.24%/13.24%。我們認(rèn)為，未來漿價(jià)或有進(jìn)一步下降空間，伴隨公司高價(jià)漿庫存消耗完畢，并使用低價(jià)漿生產(chǎn)，后續(xù)報(bào)表端盈利能力有望持續(xù)改善。
　　穩(wěn)步推進(jìn)高端市場(chǎng)布局，生活用紙均價(jià)明顯提升。公司持續(xù)推動(dòng)高端化策略，對(duì)各領(lǐng)域產(chǎn)品矩陣及序列進(jìn)行升級(jí)迭代，全面提升高端、高毛利產(chǎn)品及非卷紙類別的銷售占比，22年推出錦鯉系列、鎏金系列、C＆FACE及其衍生產(chǎn)品。2022年，公司生活用紙實(shí)現(xiàn)營收83.5億元，同比下降3.56%，平均價(jià)格為64.65元/箱，同比提升10.2%；個(gè)人護(hù)理實(shí)現(xiàn)營收0.51億元，同比下降34.12%.
　　投資建議：公司為我國生活用紙龍頭，行業(yè)市占率持續(xù)提升，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，看好漿價(jià)下行釋放業(yè)績彈性，預(yù)計(jì)公司2023 / 24 / 25年能夠?qū)崿F(xiàn)基本每股收益0.53 / 0.65 / 0.8元，對(duì)應(yīng)PE為22X / 18X / 15X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、行業(yè)競爭加劇。