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成本承壓因素有望逐步釋放，產(chǎn)品調(diào)整落地順暢，維持“買入”評級2022公司營收85.70億元（-6.3%），歸母凈利3.50億元（-39.8%），扣非歸母凈利3.20億元（-43.6%）。2023Q1營收20.61億元（+9.4%），歸母凈利0.89億元（-32.9%），扣非歸母凈利0.82億元（-35.5%）。參考公司股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，我們上調(diào)2023-2024并新增2025盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025歸母凈利潤為6.27/7.76/9.97億元（2023-2024原4.58/5.75億元），對應(yīng)EPS 0.47/0.58/0.75元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為24.9/20.1/15.7倍?？春霉?023年紙漿成本下行及產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化下的業(yè)績穩(wěn)定增長，維持“買入”評級。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化順暢，客單值提升明顯分產(chǎn)品看2022年生活用紙收入83.50億元（-3.56%），個(gè)護(hù)收入0.51億元（-34.12%）。公司核心品類小幅下滑量價(jià)拆分2022年生活用紙銷量1.29億箱（-12.48%），動(dòng)銷下滑我們判斷受產(chǎn)品/渠道優(yōu)化調(diào)整一定程度反噬到銷量的增長外加下半年公司些許調(diào)整收縮營銷活動(dòng)所致。另一方面在成本大幅上漲壓力下，公司分階段實(shí)施的提價(jià)及持續(xù)擴(kuò)大高端/高毛利產(chǎn)品覆蓋度效果顯現(xiàn)，2022年生活用紙平均單價(jià)同比+10.2%至64.65元/箱。分渠道，2022年傳統(tǒng)/非傳統(tǒng)/其他收入分別為40.78億元（-7.13%）/43.23億元（-0.49%）/1.69億元（-59.29%）；分區(qū)域，境內(nèi)/境外收入分別為83.65億元（-6.54%）/2.05億元（+2.67%）。
　　成本上漲拖累毛利，控費(fèi)優(yōu)異托底盈利
　　盈利及費(fèi)用端：2022Q4/2023Q1毛利率30.6%（-0.9pct）/27.5%（-5.4pct）系用漿成本持續(xù)上漲擠壓整體毛利率，外加公司提價(jià)幅度不及成本上漲幅度。
　　2022Q4/2023Q1期間費(fèi)率23.2%（-0.3pct）/20.0%（-1.80pct），具體管理費(fèi)率3.6%（+0.78pct）/3.5%（-0.71pct）、銷售費(fèi)率21.1%（+0.22pct）/16.7%（-1.02pct）、財(cái)務(wù)費(fèi)率-1.5%（-1.33pct）/-0.15%（-0.07pct）（財(cái)務(wù)費(fèi)率下滑系匯兌損益減少所致）,綜合作用下2022Q4/2023Q1凈利率3.04%（-0.32pct）/4.33%（-2.75pct）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭惡化，終端需求大幅下滑，新品迭代不及預(yù)期。