>> 光大證券-銀行業(yè)流動(dòng)性周報(bào)：超儲(chǔ)的”量“與”質(zhì)“-230423
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
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| 2459KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
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本周觀點(diǎn)：超儲(chǔ)的“量”與“質(zhì)”
一直以來，超額存款準(zhǔn)備金率（超儲(chǔ)率）是市場刻畫狹義流動(dòng)性松緊度的重要參考指標(biāo)，但由于央行按季度公布金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率，頻率較低，市場已形成了較為成熟的超儲(chǔ)率測算框架，即基于“五因素模型”（外匯占款、央行凈投放、政府存款、現(xiàn)金走款以及準(zhǔn)備金）按月模擬月末超儲(chǔ)率。但我們復(fù)盤歷史走勢不難發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題：2022年下半年以來，國有大行凈融出規(guī)模顯著增加，但期間對(duì)應(yīng)的超儲(chǔ)率水平僅為1.5%，且近三年來超儲(chǔ)率呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢。這反映出，超儲(chǔ)率的高低，與流動(dòng)性的松緊度，并非嚴(yán)格的一一映射關(guān)系。本篇報(bào)告中，我們將從“量”和“質(zhì)”兩個(gè)維度，解析如何應(yīng)用超儲(chǔ)率指標(biāo)來分析狹義流動(dòng)性。
一、超儲(chǔ)的“量”：3月份超儲(chǔ)率恢復(fù)至合意水平，預(yù)計(jì)2Q在1.7%附近運(yùn)行
4月以來流動(dòng)性較為寬松，繳稅高峰擾動(dòng)有限。一般而言，1月、4月、7月、10月為傳統(tǒng)繳稅大月，資金利率在月中稅期高峰前后2-3天波動(dòng)較大，期間央行通過加碼OMO、增量續(xù)作MLF、降準(zhǔn)等方式適時(shí)適度補(bǔ)充流動(dòng)性，熨平資金面波動(dòng)。梳理2017年以來同期情況看，今年4月月內(nèi)無降準(zhǔn)且MLF續(xù)作相對(duì)克制，稅期當(dāng)周亦未見OMO大幅放量，央行補(bǔ)水力度相較往年有所減弱。但資金利率大體穩(wěn)定，DR007稅期后2-3天均值為2.11%，低于2017、19、21年可比同期水平。此外，4月稅期DR007上行幅度12bp，與3月同期大體持平，較1、2月稅期波幅（51、29bp）明顯收窄，資金面波動(dòng)性邊際減弱
測算2Q超儲(chǔ)率在1.7%附近波動(dòng)運(yùn)行，仍處正常經(jīng)濟(jì)景氣度的合意區(qū)間內(nèi)?；诔瑑?chǔ)率五因素模型，我們做出以下假設(shè)：
?。?）依照2017年以來春節(jié)后現(xiàn)金回流節(jié)奏，23年2-4月M0回流規(guī)模約占22年12月-23年1月資金流出量7成，預(yù)計(jì)4月M0凈增約-800億，5、6月貨幣發(fā)行增量變動(dòng)參考往年同期均值設(shè)定。
（2）參考1-2月大行、中小行存款增長情況及往年存款季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律，結(jié)合年內(nèi)貸款“前高后穩(wěn)”的投放節(jié)奏，4-6月大行、中小行一般存款增速中樞分別按13.5%、12%擬定。3月末降準(zhǔn)25bp靴子落地，2Q再度降準(zhǔn)概率較小，測算4月法定準(zhǔn)備金或減少500-600億左右。
（3）外匯占款、央行凈投放、政府存款環(huán)比變動(dòng)較難測度，暫按2018年以來同期均值考慮。
基于上述假定，測得4-6月超儲(chǔ)率分別為1.69%、1.68%、1.71%，較1Q末略有下降，但季末仍處在正常經(jīng)濟(jì)景氣度環(huán)境下的合意走廊內(nèi)（1.7-2.2%）。基礎(chǔ)貨幣余缺規(guī)模相對(duì)較小，對(duì)流動(dòng)性擾動(dòng)有限，在“央行—一級(jí)交易商—銀行—非銀機(jī)構(gòu)”流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條暢通情況下，市場資金面平穩(wěn)充裕無虞。
二、超儲(chǔ)的“質(zhì)”：存款定期化增強(qiáng)資金穩(wěn)定性，22H2以來大行融出顯著提升
所謂超儲(chǔ)的質(zhì)，即需要考慮負(fù)債穩(wěn)定性的評(píng)估。舉一個(gè)例子，某一銀行當(dāng)日超儲(chǔ)規(guī)模為500億，超儲(chǔ)率高達(dá)3%，處于較高水平，這是否意味著銀行會(huì)大規(guī)模凈融出呢？不一定。因?yàn)?，若未來幾天，每天可預(yù)見存在數(shù)百億資金到期（如存單、逆回購等），則意味著潛在資金流出壓力較大，司庫不會(huì)大規(guī)模凈融出來增加流動(dòng)性壓力，此時(shí)的資金業(yè)務(wù)依然偏審慎。反之，若銀行當(dāng)日超儲(chǔ)規(guī)模僅250億，超儲(chǔ)率1.5%，但未來幾天并無可預(yù)見的大規(guī)模資金到期，其他板塊資金運(yùn)用與來源渠道相對(duì)均衡，則流動(dòng)性對(duì)司庫行為的擠壓較小，此時(shí)銀行依然可能會(huì)大規(guī)模凈融出。因此，我們可以把超儲(chǔ)的質(zhì)，理解為銀行負(fù)債久期較長，或者負(fù)債穩(wěn)定性較強(qiáng)，降低的司庫的流動(dòng)性管理難度，超儲(chǔ)資金池的水流在未來到節(jié)奏相對(duì)平滑。
回顧2017年來超儲(chǔ)率和資金利率走勢，多數(shù)時(shí)間內(nèi)二者呈反向波動(dòng)走勢（如圖2所示）。但也注意到22Q2、22Q4等部分時(shí)段二者運(yùn)行方向趨同。針對(duì)這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為，僅憑超儲(chǔ)率單一指標(biāo)難以全面刻畫市場流動(dòng)性情況，需結(jié)合“量”和“質(zhì)”兩個(gè)維度綜合判斷。
1）超儲(chǔ)率的絕對(duì)水平側(cè)重衡量“央行—一級(jí)交易商”渠道內(nèi)基礎(chǔ)貨幣余缺，不能反映機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性傳導(dǎo)情況。一方面，超儲(chǔ)率主要映射基礎(chǔ)貨幣投放回籠情況，而月內(nèi)資金面松緊不僅同央行操作有關(guān)，更取決于商業(yè)銀行資金融入融出行為。二元結(jié)構(gòu)下，以國股大行為代表的一級(jí)交易商資金融入、融出規(guī)模及節(jié)奏一般可主導(dǎo)資金利率走勢。另一方面，五因素模型測算的超儲(chǔ)率是時(shí)點(diǎn)值，主要反映月末、季末銀行體系增量資金多寡，較難刻畫全月流動(dòng)性水平。
2）負(fù)債穩(wěn)定性、存貸匹配度提升驅(qū)動(dòng)大行資金融出意愿升溫，超儲(chǔ)質(zhì)量增強(qiáng)。二元流動(dòng)性結(jié)構(gòu)下，銀行間流動(dòng)性水平同國股大行資金融入融出行為緊密相關(guān)，司庫主要基于資金來源、運(yùn)用匹配原則進(jìn)行頭寸管理。2022年來，存定期化程度強(qiáng)化，M2-M1增速剪刀差中樞走升，大行存款久期有所拉長，負(fù)債穩(wěn)定性增強(qiáng)。同時(shí)，有效融資需求尚未完全恢復(fù)背景下，信貸高增背后存在資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象，存貸增速差持續(xù)收窄，資負(fù)增長匹配度有所提升。期間大行資金融出意愿提振，日均融出規(guī)模明顯走升，機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性傳導(dǎo)效率提升，對(duì)應(yīng)超儲(chǔ)質(zhì)量增強(qiáng)。
3）非銀機(jī)構(gòu)融資活躍度在分析超儲(chǔ)質(zhì)量時(shí)亦不可忽視。
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