>> 德邦證券-中國(guó)特色估值體系的實(shí)現(xiàn)路徑(二)：從重組角度看國(guó)企改革機(jī)遇-230424
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,潘京 |
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投資要點(diǎn)：
結(jié)合國(guó)資委對(duì)企業(yè)考核要求的變化和企業(yè)所屬行業(yè)資產(chǎn)合并的可能性來(lái)探討國(guó)企改革過(guò)程中可能將會(huì)面臨較大變化的行業(yè)，從行業(yè)考核指標(biāo)提升的角度探討價(jià)值回歸從而構(gòu)建“中特估”的可能性。
國(guó)資委的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系在2023年調(diào)整為“一利五率”，用ROE替換利潤(rùn)指標(biāo)，用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率指標(biāo)，并繼續(xù)保留資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)。從“一利五率”指標(biāo)體系出發(fā)，在當(dāng)前的指標(biāo)體系下已經(jīng)足夠具備優(yōu)勢(shì)的行業(yè)可能缺乏大刀闊斧繼續(xù)改革的必要性，而相對(duì)處在劣勢(shì)的行業(yè)可能更需要新的改革方式以滿足新的指標(biāo)體系的要求。
我們以利潤(rùn)增速、ROE、研發(fā)投入、現(xiàn)金比率、勞動(dòng)生產(chǎn)率高于全A、資產(chǎn)負(fù)債率低于全A中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量當(dāng)前行業(yè)的改善空間，我們發(fā)現(xiàn)，一級(jí)行業(yè)中環(huán)保和輕工制造得分低于央企平均值，存在較大的改善空間，其次是綜合、地產(chǎn)、鋼鐵、家電、建筑、汽車、商貿(mào)、石化等行業(yè)。二級(jí)行業(yè)來(lái)看，環(huán)保設(shè)備Ⅱ全面低于央企平均值，農(nóng)產(chǎn)品加工、光學(xué)光電子、通用設(shè)備、裝修建材、通信設(shè)備、貿(mào)易Ⅱ、化學(xué)制藥、旅游及景區(qū)、航空裝備Ⅱ、自動(dòng)化設(shè)備和影視院線略低于央企平均值，均存在較大的改善空間。
以最新的六因素變化要求的指標(biāo)體系對(duì)央企做梳理的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)部分指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的整體口徑與中位數(shù)口徑的差異性，說(shuō)明央企的價(jià)值分布在一定概率上存在頭部較強(qiáng)、兩級(jí)分化的特點(diǎn)，基于差異化的特性。下一階段，我們認(rèn)為后續(xù)的改革思路可能會(huì)更多通過(guò)資產(chǎn)重組對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化。參考2013年以來(lái)的國(guó)企改革中重組的案例，我們發(fā)現(xiàn)過(guò)去幾年的國(guó)央企重組以橫向發(fā)展為主，如果以最新的提高產(chǎn)業(yè)集中度和補(bǔ)鏈思路推進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)和行業(yè)上下游的并購(gòu)重組可能更符合下一階段的改革思路。
綜合對(duì)考核要求評(píng)估得出的結(jié)論，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模差距較大的行業(yè)可能存在較大的整合可能性，因此，我們以總資產(chǎn)規(guī)模變異系數(shù)衡量各行業(yè)央企內(nèi)部的資產(chǎn)規(guī)模離散化程度，以離散程度越高整合可能性越高的思路篩選重組概率較大的行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)，一級(jí)行業(yè)中機(jī)械設(shè)備、通信、石油石化、建筑材料、有色金屬等行業(yè)的離散化程度較高，上市公司間的資產(chǎn)規(guī)模差異較大，在提高企業(yè)集中度的要求下，規(guī)模較小的公司與龍頭企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)行專業(yè)化整合。二級(jí)行業(yè)來(lái)看，軌交設(shè)備II、煉化及貿(mào)易、專業(yè)工程、水泥、通信設(shè)備等行業(yè)的離散化程度較高，在專業(yè)化整合的趨勢(shì)影響下存在回落趨勢(shì)，國(guó)有資本有望進(jìn)一步向重要行業(yè)領(lǐng)域集中，向優(yōu)勢(shì)企業(yè)和企業(yè)主業(yè)集中。落后產(chǎn)能的淘汰、非主業(yè)非優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)以及低效無(wú)效資產(chǎn)的退出和清理或?qū)⒊蔀檠肫髧?guó)企改革下一階段的重點(diǎn)。
結(jié)合指標(biāo)體系評(píng)估中的占優(yōu)維度偏弱的行業(yè)，我們認(rèn)為，光學(xué)光電子、裝修建材、通信設(shè)備、貿(mào)易Ⅱ、航空裝備Ⅱ、影視院線、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、環(huán)境治理、專業(yè)工程、煉化及貿(mào)易、普鋼、通信服務(wù)、專用設(shè)備、航海裝備Ⅱ中的標(biāo)的可能存在較大的重組可能性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：考核指標(biāo)體系調(diào)整，重組政策不及預(yù)期，改革進(jìn)程不及預(yù)期
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