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在疫情、穩(wěn)增長(zhǎng)和市場(chǎng)的壓力下，去年下半年大行的收入和盈利受到更大沖擊，給今年收入、業(yè)績(jī)奠定低基數(shù)，收入增速或逐步見底。隨著政策成效的顯現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，信貸需求邊際修復(fù)，票據(jù)占比持續(xù)走低，凈息差結(jié)構(gòu)因素在改善，大行在穩(wěn)增長(zhǎng)中的讓利壓力或逐步緩解，資產(chǎn)質(zhì)量或延續(xù)改善，業(yè)績(jī)邊際壓力或逐步緩解。今年1季度重定價(jià)壓力釋放后，凈息差壓力或緩解，去年和今年1季度規(guī)模貢獻(xiàn)延續(xù)，收入邊際壓力緩解，改善可期。當(dāng)前大行股息率仍高，估值仍低，行情尚未結(jié)束，空間仍可期待。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　大行在穩(wěn)增長(zhǎng)中貢獻(xiàn)突出，市場(chǎng)份額有所提升
　　規(guī)模增長(zhǎng)領(lǐng)先行業(yè)，2022年六大行總資產(chǎn)同比增13.1%，高位提速0.2個(gè)百分點(diǎn)。2021年4季度開始，大行貸款同比增速超過上市銀行平均，2022年貸款同比增12.9%，持續(xù)高位。從央行數(shù)據(jù)看，大行在穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力階段，國(guó)內(nèi)信貸份額提升顯著。大行存款增長(zhǎng)亦提速，2022年3季開始超過行業(yè)，年報(bào)同比增長(zhǎng)達(dá)12.7%。大行中，農(nóng)行擴(kuò)張最為積極。
　　4季度大行凈息差下降較多，負(fù)面因素隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)減弱
　　大行4季度凈息差相對(duì)上季度均呈現(xiàn)更大幅度下降，息差壓力加劇導(dǎo)致大行息收入加速惡化。穩(wěn)增長(zhǎng)大行投放量的目標(biāo)更大，壓力更為凸顯：結(jié)構(gòu)上，貸款占比下降，貸款中票據(jù)占比上升；穩(wěn)增長(zhǎng)中對(duì)公客戶競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)公貸款和存款定價(jià)壓力加劇。疊加大行重定價(jià)節(jié)奏更快；高成本存款較少，高成本到期置換對(duì)零售存款成本下降貢獻(xiàn)較小。值得關(guān)注的是，去年Q4和今年Q1結(jié)構(gòu)因素和信貸需求不斷改善，積極因素逐步累積。大行中，凈息差、凈利息收入表現(xiàn)最好的是中行，全年凈息差1.76%，較上年上升1bp，凈利息收入同比增速達(dá)到8.4%，主要源于海外資產(chǎn)占比和積極的資產(chǎn)負(fù)債管理。建行也表現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)務(wù)韌性。
　　手續(xù)費(fèi)凈收入增長(zhǎng)放緩，綜合化子公司受市場(chǎng)波動(dòng)影響
　　大行非息部分壓力更甚于凈利息收入，手續(xù)費(fèi)和其他非息占比均下降。持續(xù)減費(fèi)讓利、市場(chǎng)波動(dòng)等壓制非息增長(zhǎng)，大行手續(xù)費(fèi)也小幅負(fù)增，其他非息收入持續(xù)下降。2022年券商、保險(xiǎn)、租賃、基金、投資業(yè)務(wù)均承壓，綜合經(jīng)營(yíng)子公司整體形成盈利拖累,測(cè)算五大行綜合金融利潤(rùn)貢獻(xiàn)同比均下降。手續(xù)費(fèi)和綜合金融貢獻(xiàn)，農(nóng)行表現(xiàn)最積極。綜合金融總盈利絕對(duì)貢獻(xiàn)來看，交行優(yōu)勢(shì)最為顯著,2021/2022年貢獻(xiàn)利潤(rùn)12.1%/5.7%，租賃、基金表現(xiàn)優(yōu)秀。四大行中，中行綜合金融貢獻(xiàn)突出，更多牌照和業(yè)務(wù)支撐了多樣化的收入。
　　資產(chǎn)質(zhì)量新增壓力或緩解，存量撥備略降
　　資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)平穩(wěn)，下半年不良、逾期在規(guī)模增長(zhǎng)新生成率、正常貸款遷徙率等指標(biāo)下降。對(duì)公貸款資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，制造業(yè)不良下降對(duì)沖房地產(chǎn)壓力，零售壓力持續(xù)。大行確認(rèn)規(guī)范受風(fēng)險(xiǎn)分類監(jiān)管影響較小，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，資產(chǎn)質(zhì)量改善可持續(xù)。絕對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量水平郵儲(chǔ)、中行最優(yōu)，交行改善最顯著。4季度資產(chǎn)減值損失同比減少9.6%，較前三季度下降6.6個(gè)百分點(diǎn)，降幅擴(kuò)大，貸款和非貸款均下降。全部資產(chǎn)的存量撥備，同比和較中期整體下降。大行中，僅中行增量撥備同比基本持平。存量撥備最優(yōu)仍是農(nóng)行和郵儲(chǔ)，貸款和非貸均計(jì)提較充分，中行和工行存量撥備略有改善。
　　核心一級(jí)資本同比上升，內(nèi)評(píng)法風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重下降，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較慢
　　考慮郵儲(chǔ)定增融資，工行、建行、中行、郵儲(chǔ)核心一級(jí)資本充足率同比均上升，農(nóng)行和交行同比下降。主因是加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)評(píng)法風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重下降，特別對(duì)公部分，使得信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速遠(yuǎn)低于貸款和總資產(chǎn)。其中，工行加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和信貸增速差最大，內(nèi)評(píng)法風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較去年下降6.61個(gè)百分點(diǎn)。
　　投資建議
　　經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，重申看好銀行股表現(xiàn)。選股方向，第一，宏觀經(jīng)濟(jì)整體修復(fù)可持續(xù)，更傾向大行、扎根實(shí)體的銀行，選擇大小兩頭，大行：郵儲(chǔ)、農(nóng)行、招行、平安等，小行：常熟等。當(dāng)前股息率和估值位置看，經(jīng)濟(jì)信心提振不止于此，大行仍有上行空間。第二，城商行延續(xù)推薦：長(zhǎng)沙、杭州等。第三，行業(yè)有整體修復(fù)邏輯，行業(yè)內(nèi)主線不清晰，建議組合持有銀行股。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅下滑，海外風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。