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事件：國(guó)金證券發(fā)布2022年&2023年一季報(bào)，22年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，1Q23業(yè)績(jī)超預(yù)期。1）22年?duì)I收57.3億/yoy-21.0%，歸母利潤(rùn)12.0億/yoy-48.3%；22年加權(quán)ROE 4.17%，同比下降5.73pct。2）1Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.5億/yoy+107%，歸母利潤(rùn)6.0億/yoy+380%/qoq+59%。
　　 1Q23業(yè)績(jī)超預(yù)期，利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，主因投資業(yè)務(wù)回暖。1）2022年投資業(yè)務(wù)下滑近9成拖累業(yè)績(jī)。營(yíng)收拆分：22年經(jīng)紀(jì)、投行、資管、凈利息、凈投資收入分別為16.5、17.0、1.4、14.0、2.1億元，收入占比29.2%、30.2%、2.5%、24.8%、3.7%；分別同比-16%、-6%、+21%、+19%、-88%。2）2022年利潤(rùn)增速（-48%）顯著低于營(yíng)收增速（-20%）主因管理費(fèi)提升。22年公司管理費(fèi)用42.8億/yoy+2%（公司對(duì)21年管理費(fèi)追溯重述為43.6億），管理費(fèi)率75.9%/yoy+16.7pct。3）1Q23業(yè)績(jī)超預(yù)期，投資業(yè)務(wù)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。營(yíng)收拆分：1Q23經(jīng)紀(jì)、投行、資管、凈利息收入分別為3.9、4.0、0.2、3.1億元，收入占比20%、20%、1%、16%；分別同比-3%、+14%、-24%、-3%；其中投資業(yè)務(wù)同環(huán)比均回暖，1Q23凈投資收入7.2億/yoy+375%/qoq+451%，收入占比37%。
　　定增完成，經(jīng)營(yíng)杠桿同比下降，投資規(guī)模擴(kuò)張。1）22年末：總資產(chǎn)1022億/yoy+16%，凈資產(chǎn)311億/yoy+27%；經(jīng)營(yíng)杠桿2.57倍，同比下降0.26倍，主因2Q22完成定增募資58億。22年末投資規(guī)模380億/yoy+27%，其中交易性股票及基金36億/yoy-17.7%；測(cè)算22年投資收益率0.62%/yoy-6.27pct，主因股市下行影響權(quán)益類自營(yíng)收入（1Q22、3Q22凈投資分別-2.6、-0.4億）。2）23年一季度末：經(jīng)營(yíng)杠桿2.78倍，較年初增0.19倍；投資資產(chǎn)423億/較年初+11%，其中交易性及衍生資產(chǎn)358億/較年初+14%；測(cè)算1Q23年化投資收益率7.17%（高于2021年），預(yù)計(jì)權(quán)益類自營(yíng)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。
　　投行業(yè)務(wù)：股權(quán)投行占比高，1Q23收入雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，當(dāng)前IPO儲(chǔ)備數(shù)行業(yè)前10。
　　2022年公司IPO主承銷規(guī)模113億，IPO主承銷凈收入9.8億元，IPO承銷占公司承銷凈收入比重64%，測(cè)算IPO承銷費(fèi)率約9.7%；同期再融資、債券承銷市占率為0.8%、0.8%，同比持平。1Q23公司投行業(yè)務(wù)雙位數(shù)增長(zhǎng)主由IPO業(yè)務(wù)拉動(dòng)：按發(fā)行日計(jì)算1Q23IPO市占率2.8%，排名行業(yè)第11；當(dāng)前公司IPO排隊(duì)項(xiàng)目24家，排名行業(yè)第8。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：股基市占率提升，機(jī)構(gòu)傭金逆勢(shì)增長(zhǎng)。22年末公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)員工數(shù)量3107人/yoy+22%，加強(qiáng)獲客能力建設(shè)，22年公司新開(kāi)戶數(shù)量同比增長(zhǎng)明顯，股基市占率1.15%/yoy+0.08pct。但受市場(chǎng)交投活躍度下降影響，22年公司證券經(jīng)紀(jì)凈收入15.3億/yoy-17%，其中機(jī)構(gòu)傭金2.1億/yoy+5%，代銷收入1.9億/yoy-38%；客戶數(shù)量穩(wěn)步提升：2022末公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)客戶數(shù)同比增26%，客戶資產(chǎn)總額與2021年末基本持平。
　　投資分析意見(jiàn)：維持增持評(píng)級(jí)。考慮到公司費(fèi)用投入提升，我們上調(diào)費(fèi)用率假設(shè)，從而下調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測(cè)，新增25年盈利預(yù)測(cè)；預(yù)計(jì)23-25E歸母凈利潤(rùn)22.1、24.2、26.2億元（原預(yù)測(cè)23-24年22.2、25.8億），同比分別+84%、+9.5%、+8.4%。當(dāng)前收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)23E動(dòng)態(tài)PB 0.97倍，23E動(dòng)態(tài)PE 14.6倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力增大；市場(chǎng)股基成交活躍度大幅下降；股票市場(chǎng)大幅下跌。