>> 中信證券-外服控股(600662)2022年年報及2023年一季報點評：新興業(yè)務高成長，外延并購擴規(guī)模-230426
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
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| 643KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,楊清樸,李振寰 |
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疫情影響下公司2022年業(yè)績增長承壓，但新興業(yè)務同比增速達31%、較為亮眼，同時遠茂股份收購落地，邁出外延并購重要一步。23Q1預計業(yè)務外包收入維持高增，且公司盈利能力環(huán)比有回升。我們判斷23Q1企業(yè)用工需求仍處于恢復期，但全年維度來看人力資源行業(yè)恢復趨勢仍較明確，建議關注。
▍2022年收入穩(wěn)健增長，宏觀不利環(huán)境下業(yè)績增長有壓力。2022年公司實現(xiàn)營收146.64億元/+28.0%、歸母凈利5.46億元/+2.8%、扣非凈利4.54億元/-1.1%，業(yè)務外包驅動下全年收入實現(xiàn)較高增長，業(yè)績略低于我們此前預期，我們分析與22Q4疫情影響下用工需求下降導致當季歸母凈利同比下滑19.3%有關，而且各業(yè)務毛利率均同比下降；非經常性損益中政府補助1.28億元/+25.4%，該補助主要與外包業(yè)務關聯(lián)度較高。2022年公司經營性現(xiàn)金流為8.55億元/-59.7%，同比大幅下滑主要系2021年末收取的客戶績效待付款在2022年支付所致。此外，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.20元（含稅），股利支付率為50%。
▍2022年新興業(yè)務發(fā)展亮眼，各業(yè)務板塊毛利率均下降。2022年公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及靈活用工/業(yè)務外包業(yè)務收入分別為12.32/1.44/16.89/8.03/107.57億元，分別同比增長6.3%/8.5%/13.2%/24.8%/34.6%。傳統(tǒng)人事管理和人才派遣業(yè)務增長穩(wěn)健，人事管理業(yè)務毛利占公司總毛利比例達53.3%，仍是最主要的業(yè)績貢獻點，且傳統(tǒng)業(yè)務為新興業(yè)務引流效應逐年放大，2022年因引流拓展的新業(yè)務增加了32%。新興業(yè)務（薪酬福利、招聘及靈活用工、業(yè)務外包）同比增速達30.8%，是收入增長的核心驅動力。
由于低毛利率業(yè)務收入占比提升、疫情影響正常經營、成本上升、市場競爭加劇等因素影響，2022年公司綜合毛利率同比下降3.2pcts至11.9%，其中人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及靈活用工/業(yè)務外包業(yè)務毛利率分別為75.6%/71.1%/27.1%/7.0%/1.7%，分別同比減少5.6/5.0/4.1/0.8/0.3pcts。費用方面，2022年公司銷售費用率為4.7%/-1.4pcts、管理費用率2.8%/-0.5pct、研發(fā)費用率0.48%/+0.2pct，在規(guī)模效應和技術賦能降本增效共同作用下，銷售費用率和管理費用率同比下降，而由于公司持續(xù)推進數(shù)字化轉型，研發(fā)投入繼續(xù)提升。
▍客戶結構持續(xù)優(yōu)化，遠茂股份并購落地。為應對存量業(yè)務中外資客戶業(yè)務增速減緩問題、降低經營風險，公司持續(xù)優(yōu)化客戶結構和推進業(yè)務結構調整，期內公司國內企業(yè)客戶數(shù)占比達到49%（vs.2021年為40%+）、新興業(yè)務營收占比超過90%，上?？偛恳酝獾臉I(yè)務占比達到43%。此外，公司全年共完成14個資本化項目，其中包含遠茂股份股權收購（上海外服對遠茂股份的實際表決權為51%），以補足公司在技能人才外包領域的短板，并且并表增厚未來收入、利潤（2021年遠茂股份收入/歸母凈利分別為10.75/0.42億元）。截至2022年年底，公司賬上貨幣資金達102.61億元/+9.1%，雄厚的資金實力將為后續(xù)新興業(yè)務的潛在并購機會提供強力支撐。
▍23Q1外包業(yè)務繼續(xù)快增，盈利能力環(huán)比回升。23Q1公司實現(xiàn)營收46.39億元/+31.6%、歸母凈利1.83億元/+5.6%、扣非凈利1.13億元/+0.8%，非經常性損益中政府補助達9718萬元/+16.7%，我們判斷23Q1外包業(yè)務依然實現(xiàn)較高增速、是收入增長的最主要驅動，這與遠茂股份并表有關，但我們估計大部分增量由公司內生成長貢獻。隨著疫情影響趨弱，公司23Q1歸母凈利率環(huán)比回升至3.9%（vs.22Q4為2.5%），我們判斷在經濟環(huán)境轉好、用工需求回升大趨勢下公司毛利率有望回升。
▍風險因素：公司業(yè)務外包等新興業(yè)務拓展不及預期；公司數(shù)字化轉型不及預期；行業(yè)政策及法規(guī)變化風險；宏觀經濟增速不及預期；并購后的整合與協(xié)同不及預期等。
▍盈利預測、估值與評級：2022年在外包業(yè)務驅動下收入增長較快，但在疫情影響和宏觀經濟壓力下利潤端增速承壓、且各業(yè)務毛利率均有所下滑。23Q1收入仍維持快增，但利潤增長同樣有壓力，我們判斷Q1企業(yè)用工需求仍處于恢復期，但全年維度來看人力資源行業(yè)恢復趨勢仍較明確，公司有望實現(xiàn)毛利率回升，從而帶動凈利潤重拾增速。公司服務綜合性強、客戶資源豐富，具有充沛的資金儲備以支持數(shù)字化轉型和戰(zhàn)略性并購（遠茂股份收購已成功落地），建議關注?？紤]到Q1人力資源服務需求仍處恢復期，我們下調2023/24年歸母凈利預測至6.27/7.13億元（原預測為6.66/7.55億元），并新增2025年歸母凈利預測為7.95億元，當前股價對應2023-25年動態(tài)PE為22/19/17x。根據(jù)SOTP估值法【基于2024年業(yè)績預測，給予靈活用工/業(yè)務外包25xPE（我們預測2023-25年外包類業(yè)務凈利CAGR在22%左右）、其他業(yè)務15xPE（我們預測2023-25年凈利CAGR在11%左右，但業(yè)務壁壘更深、穩(wěn)定性較強、現(xiàn)金流較好）、實際可支配現(xiàn)金1xPB，并考慮10%折現(xiàn)】，給予目標價6.4元，維持“買入”評級。
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