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公司2023Q1硅料延續(xù)高盈利，新產(chǎn)能逐步釋放推動(dòng)公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，N型電池業(yè)務(wù)迎來加速放量，全面布局組件業(yè)務(wù)，完善一體化布局，助力公司光伏業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展?？紤]到硅料價(jià)格降幅超預(yù)期，我們下調(diào)公司2023-24年EPS預(yù)測(cè)至4.48/4.25元，新增2025年EPS預(yù)測(cè)為5.10元，給予公司目標(biāo)價(jià)50元（基于2023年11倍PE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利能力大幅提升。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1424.23億元（+119.7% YoY），歸母凈利潤(rùn)257.26億元（+217.3% YoY），毛利率38.2%，較2021年提升10.5pcts，業(yè)績(jī)整體符合預(yù)期。其中22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收403.38億元（+122.5% YoY，-3.4% QoQ），歸母凈利潤(rùn)39.96億元（+84.6% YoY，-58.0%QoQ）。同時(shí)，公司披露2023年一季度業(yè)績(jī)報(bào)告，23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收332.45億元（+34.7% YoY，-17.6% QoQ），歸母凈利潤(rùn)86.01億元（+65.6% YoY，+115.2%QoQ），一季度硅料價(jià)格仍維持相對(duì)高位，新產(chǎn)能逐步釋放推動(dòng)公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。
　　▍硅料盈利堅(jiān)挺，出貨量穩(wěn)定增長(zhǎng)。2022年全年公司硅料出貨25.68萬噸（+138.41% YoY），得益于全球光伏裝機(jī)需求超預(yù)期，高純晶硅產(chǎn)品供不應(yīng)求，公司硅料單位盈利創(chuàng)歷史新高。2023Q1硅料價(jià)格經(jīng)歷快速反彈后緩慢下降。我們測(cè)算，2023Q1公司硅料出貨約8萬噸（+14% QoQ），權(quán)益出貨6萬噸以上，單噸凈利潤(rùn)約為12-13萬。產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)。截止2022年末，公司硅料產(chǎn)能26萬噸，隨著樂山12噸高純晶硅項(xiàng)目建成投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2023年底公司硅料名義產(chǎn)能將達(dá)到38萬噸，全年出貨量有望超過30萬噸。定增助力產(chǎn)能擴(kuò)張，4月26日公司披露定增預(yù)案，擬定增募資不超過160億元用于包頭和保山各20萬噸高純晶硅項(xiàng)目建設(shè)，且預(yù)計(jì)于2024年內(nèi)投產(chǎn)，屆時(shí)公司名義硅料產(chǎn)能將達(dá)到78萬噸。此外，公司通過技術(shù)進(jìn)度持續(xù)降本增效，全年單位硅耗、綜合電耗、蒸汽消耗分別同比下降2.7%/10.7%/72%，成本優(yōu)勢(shì)帶來盈利能力持續(xù)提升，龍頭優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。
　　▍大尺寸PERC電池產(chǎn)能快速釋放，TOPCon電池有望加速放量。2022年公司電池片實(shí)現(xiàn)銷量47.98GW（+37.4% YoY），2023Q1電池出貨約16GW，截止目前，公司電池總產(chǎn)能超70GW，其中大尺寸占比超過95%，預(yù)計(jì)2023年底公司電池產(chǎn)能將有望達(dá)到100GW。公司持續(xù)深挖降本增效潛力，通過工藝改善、國(guó)產(chǎn)物料導(dǎo)入等措施，實(shí)現(xiàn)PERC電池非硅成本下降13%。此外，公司積極推動(dòng)TOPCon技術(shù)量產(chǎn)，平均轉(zhuǎn)換效率已超25.5%，9GW眉山TOPCon產(chǎn)線已于2022年11月投產(chǎn)，彭山16GW電池項(xiàng)目公司預(yù)計(jì)將于2023Q3建成投產(chǎn)，到2023年底公司TOPCon電池產(chǎn)能有望達(dá)到25GW，全年出貨10GW+。同時(shí)，公司在HJT技術(shù)路線上已完成雙面納米晶技術(shù)開發(fā)，組件功率突破720W，進(jìn)一步向量產(chǎn)條件靠近，公司還同步推進(jìn)全背接觸電池、鈣鈦礦/硅疊層電池等前沿技術(shù)方面的研發(fā)，均取得積極進(jìn)展。
　　▍全面布局組件業(yè)務(wù)，完善一體化布局。2022年公司組件實(shí)現(xiàn)銷量7.94GW（+226.1% YoY），2023Q1組件出貨約3GW。順應(yīng)行業(yè)一體化發(fā)展趨勢(shì)，依托可靠的產(chǎn)品品質(zhì)觸達(dá)終端客戶，公司2022年下半年開始全面布局組件業(yè)務(wù)，持續(xù)推動(dòng)組件產(chǎn)能擴(kuò)張，在原有的14GW組件產(chǎn)能基礎(chǔ)上新增鹽城25GW、南通25GW、金堂16GW組件產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2023年底公司組件產(chǎn)能將達(dá)到80GW，全年出貨35GW。通過完善產(chǎn)能、產(chǎn)品、銷售網(wǎng)絡(luò)布局，公司有望快速推動(dòng)組件業(yè)務(wù)放量，積累規(guī)模效益，躋身組件廠商第一梯隊(duì)序列。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏產(chǎn)業(yè)鏈需求不及預(yù)期；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；公司組件銷售渠道拓展不及預(yù)期等；硅料價(jià)格下降幅度超預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)。公司作為硅料龍頭，持續(xù)推動(dòng)新型電池、組件業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)張，完善一體化布局。但考慮到硅料價(jià)格降幅超預(yù)期，基于公司財(cái)報(bào)，調(diào)整公司2023-24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至201.90/191.49億元（原預(yù)測(cè)為281.4/287.5億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)229.56億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為4.48/4.25/5.10元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為9/9/7倍。結(jié)合可比公司（大全能源，隆基綠能，晶澳科技，鈞達(dá)股份）2023年基于Wind一致預(yù)期的平均PE為11倍，考慮公司硅料龍頭地位穩(wěn)固，一體化布局完善，給予公司2023年11倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)50元，維持“買入”評(píng)級(jí)。