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公司公告：2022年公司實(shí)現(xiàn)收入17.23億元（YoY+10.4%），歸母凈利潤(rùn)3.54億元（YoY+7.4%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.48億元（YoY+10.5%），其中22Q4實(shí)現(xiàn)收入3.91億元（YoY+0.5%，QoQ-7.8%），歸母凈利潤(rùn)4795萬(wàn)元（YoY-9.3%，QoQ-40.4%），扣非歸母凈利潤(rùn)4587萬(wàn)元（YoY-8.5%，QoQ-41.3%）；23Q1實(shí)現(xiàn)收入3.75億元（YoY-4.3%，QoQ-4.2%），歸母凈利潤(rùn)7280萬(wàn)元（YoY-24.4%，QoQ+51.8%），扣非歸母凈利潤(rùn)6946萬(wàn)元（YoY-27.3%，QoQ+51.4%），業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　 22年纖維素醚整體均價(jià)去年維持較高位置，后期隨原料價(jià)格下降有所回調(diào)，膠囊22下半年下游去庫(kù)，銷(xiāo)量和價(jià)格有所下降，影響22年收入盈利。1）2022年由于海外能源價(jià)格波動(dòng)，以及戰(zhàn)爭(zhēng)影響，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手歐洲產(chǎn)能開(kāi)工情況不穩(wěn)定，如陶氏、信越建材級(jí)產(chǎn)能位于德國(guó)，因此公司訂單需求較好，22年建材級(jí)出口占比有所提升。食品醫(yī)藥級(jí)由于前期產(chǎn)線(xiàn)升級(jí)，產(chǎn)能有所提升，貢獻(xiàn)22年增量。22年公司纖維素醚產(chǎn)品收入約11.56億元（YoY+18.5%），價(jià)格方面，Q4隨著原料價(jià)格下降，估計(jì)產(chǎn)品價(jià)格有所回調(diào)，依據(jù)百川數(shù)據(jù)，22Q4棉短絨價(jià)格環(huán)比下滑10.1%，環(huán)氧丙烷、氯甲烷分別下滑1%、12.6%，整體成本壓力持續(xù)下行。2）植物膠囊由于22年前期海運(yùn)壓力較大以及疫情影響，下游部分客戶(hù)擔(dān)憂(yōu)產(chǎn)品無(wú)法穩(wěn)定供應(yīng)，因此提前進(jìn)行植物膠囊囤貨，使得Q3下游仍處于庫(kù)存消化的階段，Q4以來(lái)出貨量有所改善。2022年估計(jì)公司膠囊銷(xiāo)量約120億粒，同比有所下滑，收入約2.76億元（YoY-13.1%），價(jià)格及銷(xiāo)量同步下行。整體影響22年毛利率同比下滑2.35pct至34.2%，帶動(dòng)凈利潤(rùn)率同比下滑0.59pct至20.53%。22Q4毛利率受纖維素醚價(jià)格持續(xù)下行，以及膠囊量雖有回升但美國(guó)價(jià)格略有下行影響，毛利率環(huán)比下滑1.68pct至29.54%，凈利潤(rùn)方面受22Q4形成匯兌損失（22Q3具備1000萬(wàn)左右匯兌收益）影響，環(huán)比下行6.71pct至12.25%。
　　纖維素醚趨于穩(wěn)定，膠囊逐步持穩(wěn)回升，22Q4-23Q1出貨量持續(xù)改善。纖維素醚隨著海外產(chǎn)能逐步穩(wěn)定，以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，價(jià)格略有回調(diào)。植物膠囊估計(jì)23Q1銷(xiāo)售31億粒左右，環(huán)比持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023年銷(xiāo)售約180億粒，同時(shí)公司逐步布局二代膠囊生產(chǎn)，通過(guò)進(jìn)行部分產(chǎn)銷(xiāo)改造升級(jí)，提升二代膠囊的產(chǎn)量，目前已有少量海外訂單。23Q1公司毛利率環(huán)比提升1.46pct至31%，費(fèi)用端控制良好，銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率整體環(huán)比下滑2.97pct，此外海外銷(xiāo)售公司逐步消化庫(kù)存，實(shí)現(xiàn)投資收益超1500萬(wàn)元，整體帶動(dòng)凈利潤(rùn)率環(huán)比提升7.16pct至19.4%。
　　在建工程提升貢獻(xiàn)未來(lái)增量，公司產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢(shì)延續(xù)。截至2023年一季度末，公司在建工程約14.52億元，較年初有所增長(zhǎng)，主要包括擴(kuò)建的2萬(wàn)噸建材級(jí)纖維素醚以及1萬(wàn)噸食品醫(yī)藥級(jí)纖維素醚，未來(lái)整體纖維素醚產(chǎn)能有望達(dá)到7-8萬(wàn)噸，2023年按需放量。此外植物膠囊目前產(chǎn)能350億粒，在建產(chǎn)能約50億粒，主要通過(guò)提升二代產(chǎn)品占比以及銷(xiāo)量恢復(fù)帶來(lái)膠囊業(yè)務(wù)持續(xù)回升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮后續(xù)纖維素醚產(chǎn)能消化需要一定時(shí)間，以及植物膠囊銷(xiāo)量處于回升當(dāng)中，且下半年在建工程轉(zhuǎn)固帶來(lái)相關(guān)成本費(fèi)用計(jì)提，暫下調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測(cè)，新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)三年歸母凈利潤(rùn)3.7、4.2（原預(yù)測(cè)約5.0、6.5億元）、5.1億元，對(duì)應(yīng)PE分別為18、16、13倍，公司過(guò)去3年平均PE約40倍，但由于此前高估值多由植物膠囊快速增長(zhǎng)支撐，目前膠囊銷(xiāo)量處于低位回升當(dāng)中，因此暫維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：纖維素醚下游產(chǎn)能消化不及預(yù)期；植物膠囊格局惡化；原材料大幅波動(dòng)影響盈利水平