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22年凈利率實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)具備較強(qiáng)韌性比音勒芬2022年收入同比+6.1%至28.9億元，凈利潤(rùn)同比+16.5%至7.3億元，大致符合華泰預(yù)期（7.2億元），凈利率同比擴(kuò)張2.3pp至25.2%，顯現(xiàn)經(jīng)營(yíng)韌性。受?chē)?guó)內(nèi)零售環(huán)境波動(dòng)的不利影響，年末庫(kù)存金額同比增加13%，平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)增加37天；但隨著終端消費(fèi)需求復(fù)蘇，在高基數(shù)影響下1Q23收入/凈利潤(rùn)仍實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇，同比+33.1%/+41.4%。公司在零售環(huán)境波動(dòng)中展現(xiàn)較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，我們看好其在疫后消費(fèi)逐步復(fù)蘇時(shí)維持收入的快速增長(zhǎng)及高于同行的利潤(rùn)率水平。我們將23/24E基本EPS上調(diào)2.5/4.9%至1.68/2.05，并引入25E基本EPS2.42元。我們給予23.9倍目標(biāo)PE（2017年以來(lái)歷史動(dòng)態(tài)PE均值+0.5標(biāo)準(zhǔn)差），并基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS1.80元將目標(biāo)價(jià)上調(diào)5%至43.0元。維持“買(mǎi)入”。
　　線(xiàn)上線(xiàn)下齊增長(zhǎng)，23年有望加速拓店
　　盡管受疫情環(huán)境波動(dòng)及高基數(shù)負(fù)面影響，22年公司全渠道仍錄得喜人增長(zhǎng)：
　　線(xiàn)上收入同比+37.0%，或得益于疫情期間公司積極推動(dòng)私域銷(xiāo)售，線(xiàn)上收入占比+1.3pp至5.8%；線(xiàn)下收入同比+4.6%，其中直營(yíng)/加盟門(mén)店數(shù)量?jī)粼黾?7/44家至579/612家，而平均單店收入/單店出貨同比-14.6%/+27.3%，因而直營(yíng)/加盟渠道收入同比-7.0%/+37.1%至17.8/9.4億元。我們預(yù)計(jì)23年隨著零售環(huán)境回暖，公司將加快渠道拓展及全域融合，全年或凈增加60/80家直營(yíng)/加盟門(mén)店，線(xiàn)下/線(xiàn)上渠道收入有望同比+25.0%/+26.8%。
　　23年凈利率擴(kuò)張趨勢(shì)不改
　　22年凈利率同比擴(kuò)張2.3pp至25.2%，我們認(rèn)為主要得益于：1）毛利率同比+0.7pp至77.4%，我們估計(jì)私域銷(xiāo)售折扣改善帶動(dòng)線(xiàn)上毛利率同比+12.5pp至63.4%、產(chǎn)品強(qiáng)化帶來(lái)加價(jià)倍率提升因而加盟渠道毛利率+2.1pp至71.0%、以及零售折扣改善帶動(dòng)直營(yíng)毛利率同比+1.0pp至82.1%；此外2）公司嚴(yán)格降本控費(fèi)，經(jīng)營(yíng)杠桿不斷增強(qiáng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比+2.5pp至29.6%。我們預(yù)計(jì)23年公司將專(zhuān)注提升庫(kù)存健康度，毛利率短期承壓，但收入增速反彈有望帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿改善，凈利率或同比+0.9pp至26.2%。
　　23/24E凈利潤(rùn)上調(diào)2.5/4.9%至9.6/11.7億元我們認(rèn)為比音勒芬將持續(xù)受益于中高端休閑運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的消費(fèi)復(fù)蘇、國(guó)潮以及健康意識(shí)提升等多重趨勢(shì)，持續(xù)強(qiáng)化在細(xì)分市場(chǎng)及人群中的滲透率以及品牌知名度。我們將23/24E凈利潤(rùn)上調(diào)2.5/4.9%至9.6/11.7億元，并引入25E凈利潤(rùn)13.8億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）主品牌拓店不及預(yù)期；2）新品牌市場(chǎng)拓展進(jìn)度不及預(yù)期；3）產(chǎn)品過(guò)季滯銷(xiāo)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)慢于預(yù)期；4）運(yùn)動(dòng)時(shí)尚細(xì)分領(lǐng)域景氣度回落