>> 國盛證券-森馬服飾(002563)流水趨勢持續(xù)向上，盈利質(zhì)量顯著修復-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊瑩 |
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2023Q1收入同比-9%，業(yè)績在低基數(shù)下快速增長49%。1）2023Q1公司收入/業(yè)績分別同比-9.3%/+48.8%至30.0/3.1億元。我們根據(jù)行業(yè)情況估計2023Q1公司全渠道流水同比下滑低個位數(shù)、與收入降幅存在差異主要系公司以批發(fā)模式為主。2）盈利質(zhì)量同比明顯修復：2023Q1公司毛利率同比+1.7pct至44.3%，我們判斷主要系折扣收窄所致，銷售/管理費用率同比分別-0.7/-0.1pct至23.4%/4.3%，凈利率同比+4.3pct至10.4%（較2021年同期僅下降0.3pct）。
成人裝、童裝強化心智產(chǎn)品，我們估計2023年以來流水表現(xiàn)逐月向好。分品牌來看：1）童裝：我們判斷童裝業(yè)務2023Q1流水同比有個位數(shù)下滑，其中3月流水估計同增雙位數(shù)、明顯環(huán)比改善。公司童裝業(yè)務加速渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、注重效率提升，同時強化心智產(chǎn)品打造、提升品牌勢能，我們判斷2023Q1童裝業(yè)務電商流水同比個位數(shù)增長、線下表現(xiàn)相對較弱。2）成人裝：我們判斷成人休閑服飾業(yè)務2023Q1流水同比下滑個位數(shù)，其中3月流水估計同增小個位數(shù)。成人裝業(yè)務產(chǎn)品：聚焦心智品類，強化產(chǎn)品功能性及面料研發(fā)，打造涼感系列、舒服褲系列、輕松羽絨三大心智產(chǎn)品。②渠道：我們判斷2023Q1成人裝電商流水同比下滑10%~20%，線下流水在客流回暖帶動下迅速修復，我們判斷后續(xù)業(yè)務門店終端有望保持健康運營。
電商發(fā)展成熟，線下渠道2023年迎來店數(shù)+店效的雙重修復。分渠道來看：1）公司線上積極擁抱新零售，我們判斷過去抖音等新平臺發(fā)展迅速，2022年公司電商渠道銷售占比達48%。2）線下推進全域運營提效，我們判斷2023年店數(shù)有望穩(wěn)健增長。①店數(shù)：2022年末公司線下直營/加盟/聯(lián)營店數(shù)較年初分別-58/-76/-293家至723/7336/81家，童裝/成人裝門店較年初分別-355/-72家至5389/2751家，我們判斷2023年公司門店有望恢復凈增長趨勢、預計童裝/成人裝全年分別有望凈增長200+/50~100家。②店效：過去公司出清低效門店、新開優(yōu)質(zhì)大店、聚焦社交零售，同時圍繞消費者深化產(chǎn)品改革、推進供應鏈運營彈性，我們判斷未來品牌力及管理效率的提升有望持續(xù)貢獻店效增長。
營運周轉(zhuǎn)基本平穩(wěn)，現(xiàn)金流管理良好。1）公司2023Q1末存貨同比下降16.8%至33.7億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+2.9天至194.4天，隨著終端流水持續(xù)恢復、我們判斷后續(xù)庫存周轉(zhuǎn)有望進一步改善。2）現(xiàn)金流管理良好。2023Q1應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-1.7天至30.7天，經(jīng)營性活動現(xiàn)金流量凈額3.9億元（約為同期業(yè)績的1.3倍）。
2023年迎來上升通道，盈利質(zhì)量有望明顯修復。1）2023年以來伴隨著線下客流修復、消費環(huán)境轉(zhuǎn)好，我們判斷公司終端表現(xiàn)環(huán)比改善態(tài)勢明顯，我們估計4月公司全渠道流水同增超20%。2）業(yè)績層面，考慮公司2023年全年毛利率、凈利率同比有望明顯修復，我們綜合估計公司2023年業(yè)績在低基數(shù)下有望高速增長。
投資建議。我們預計公司2023~2025年歸母凈利潤為10.5/12.0/13.6億元，現(xiàn)價6.11元，對應2023年PE為16倍，維持“買入”評級。
風險提示：消費環(huán)境波動風險；森馬品牌業(yè)務改革不及預期；渠道擴張不及預期；海外業(yè)務拓展不及預期。
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