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2022年收入下降13.5%，庫存周轉(zhuǎn)變慢、新品占比下降。2022年在嚴(yán)峻的經(jīng)營環(huán)境中，收入下降13.5%至133.3億元，歸母凈利潤下降57%至6.4億元，分業(yè)務(wù)看，童裝/休閑裝收入分別-13%/-15%至89.3/42.8億元，由于折扣加深以及疫情期間給加盟商讓利，公司毛利率下降1.3pct至41.3%，其中童裝/休閑裝分別下降1.9/0.1pct。年末庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)增加48天至181天，存貨余額同比增加1.5%至45.4億元，由于公司計(jì)提存貨減值6.9億元，存貨賬面價(jià)值同比下降4.4%，按存貨余額計(jì)的庫齡結(jié)構(gòu)，1年內(nèi)占比下降24.6pct至59.1%。2022第四季度公司收入下降19%至43.9億元，凈利潤下降33%至3.66億元。
　　2023Q1終端零售下降4%，期待下半年渠道庫存恢復(fù)健康、業(yè)績改善；中長期關(guān)注國際業(yè)務(wù)拓展。1）2023年以來呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢(shì)，1-3月終端零售同比分別-10.8%/+1.3%/+6.9%，1-3月合計(jì)下降約4.1%，另外批發(fā)業(yè)務(wù)同比高個(gè)位數(shù)下滑，一季度售罄率、折扣、終端庫存均有一定的改善。2023上半年仍需處理2021-2022年的過季庫存，我們預(yù)計(jì)下半年開始在庫存逐步恢復(fù)健康、新品推出，公司業(yè)績將有較大的改善。2）中長期，一方面，童裝品牌巴拉巴拉在2023年啟動(dòng)新一輪中期戰(zhàn)略，圍繞“品牌引領(lǐng)、產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動(dòng)”三大核心目標(biāo)；另一方面公司計(jì)劃發(fā)展國際業(yè)務(wù)，2022年森馬/巴拉巴拉分別在海外有25/36家門店，全批發(fā)模式，零售額1.5億元人民幣，中長期希望國際業(yè)務(wù)占公司達(dá)到1/3。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情多輪反復(fù)；國際業(yè)務(wù)不及預(yù)期；品牌形象受損；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：看好短期庫存改善后的業(yè)績彈性，中長期有望保持穩(wěn)健增長。公司是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的童裝和休閑裝雙龍頭，休閑裝業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，童裝業(yè)務(wù)賽道景氣、公司市場(chǎng)地位遙遙領(lǐng)先，聚焦新戰(zhàn)略后市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升，中長期期待公司國際化業(yè)務(wù)的成功拓展。一季度終端零售趨勢(shì)向好，隨著庫存去化、新品推出，下半年業(yè)績有望得到較大改善。由于去年疫情影響超出預(yù)期，今年上半年仍然有去庫壓力，小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤分別為9.3/11.5/13.4億（原2023-2024年為10.5/14.0億元），同比增長45%/25%/16%，由于疫情管控放開增強(qiáng)復(fù)蘇的確定性，估值切換后小幅上調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.4-6.8元（原為5.2-5.6元），對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 15-16x，維持“增持”評(píng)級(jí)。