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公司發(fā)布2022年年報(bào)&2023年一季報(bào)：2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.53億元（同比+3.1%），歸母凈利潤(rùn)2.77億元（同比-18.0%）；單Q4收入10.65億元（同比-13.3%），歸母凈利潤(rùn)1.13億元（同比-37.5%）；2023Q1收入5.75億元（同比+1.1%），歸母凈利潤(rùn)0.33億元（同比+8.2%）。Q1收入表現(xiàn)穩(wěn)健，3-4月訂單情況樂觀，預(yù)計(jì)Q2起業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度較高。
　　品類延續(xù)融合，渠道擴(kuò)張加速。分品類來(lái)看，2022Q4廚柜/衣柜/木門分別實(shí)現(xiàn)收入7.0/3.0/0.5億元（同比-16.0%/-6.0%/+41.4% ），毛利率分別為30.9%/33.5%/10.3% （同比-1.9/+3.1/+4.4pct）；2023Q1廚柜/衣柜/木門分別實(shí)現(xiàn)收入3.6/1.6/0.3億元（同比-5.2%/+4.6%/+79.3%），毛利率分別為28.3%/27.9%/5.6%（同比-1.1/-1.0/+0.4pct）。品類協(xié)同效應(yīng)深化，打造高品質(zhì)整家定制套餐，客單值提升；此外，公司開啟一城多商、分商圈招商，逐步建立清晰經(jīng)銷商淘汰機(jī)制，同時(shí)依托平臺(tái)辦事處開拓分銷渠道，加速渠道擴(kuò)張，截至2023Q1末整裝/櫥柜/衣柜/木門/陽(yáng)臺(tái)衛(wèi)浴/瑪尼歐門店數(shù)分別為112/1812/1101/577/91/128家（較22年末，+21/+20/+10/+16/+17/+8家）。
　　零售溫和復(fù)蘇，大宗穩(wěn)健增長(zhǎng)。1）零售：2022Q4/2023Q1分別實(shí)現(xiàn)收入6.1億元/3.2億元（同比-20.1%/-4.3%），毛利率分別為42.4%/36.5%（分別同比+1.1pct/-0.9pct）。公司強(qiáng)化零售渠道覆蓋，通過高頻次、多場(chǎng)次落地招商，加速空白城市品類布局。2）大宗：2022Q4/2023Q1分別實(shí)現(xiàn)收入3.7億元/1.9億元（同比-5.5%/+5.3%），毛利率分別為15.3%/9.7%（同比+3.1pct/-2.4pct）。公司通過代理運(yùn)營(yíng)加大優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶資源獲取力度，加快在手訂單轉(zhuǎn)化，同時(shí)，公司依托廚柜品牌優(yōu)勢(shì)，工程衣柜/木門發(fā)展迅速，大宗溫和回暖。3）海外：
　　2022Q4/2023Q1分別實(shí)現(xiàn)收入0.7億元/0.5億元（同比+83.7%/+12.0%），毛利率分別為11.8%/31.6%（同比-15.9pct/+3.8pct）。公司采取差異化市場(chǎng)策略，北美RTA+業(yè)務(wù)模式提效/澳洲工程分包實(shí)現(xiàn)突破/東南亞推出平臺(tái)分公司加強(qiáng)渠道布局。4）整裝：公司積極推動(dòng)零售經(jīng)銷商合作地方裝企，加快家裝、整裝店建設(shè)，全年新開店56家、23Q1新增21家。
　　盈利略承壓，渠道下沉&品類拓展致剛性費(fèi)用增加。公司2022年毛利率為29.46%（同比-1.02pct），凈利率為7.80%（同比-2.01pct）；2022Q4毛利率為31.74%（同比-1.08pct），凈利率為10.57%（同比-4.08pct）；2023Q1毛利率為29.11%（同比-0.81pct），凈利率為5.70%（同比+0.37pct）。23Q1盈利能力下滑主要系經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化且低毛利大宗業(yè)務(wù)占比提升。從費(fèi)用表來(lái)看來(lái)，2022年期間費(fèi)用率為22.25%（同比+0.87pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.14%/4.70%/5.63%/-0.02%（同比+0.38/+0.05/+0.50/-0.06pct）；2023Q1期間費(fèi)用率為26.61%（同比-0.89pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.54%/6.59%/5.81%/-0.32%（同比-0.13/-0.13/-0.63pct/持平）。
　　現(xiàn)金流改善，營(yíng)運(yùn)能力略承壓。2022年公司凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為2.47億元（同比-1.56億元），2023Q1為-2.38億元（同比+2.65億元），23Q1公司優(yōu)化庫(kù)存管理，同比修復(fù)顯著。營(yíng)運(yùn)能力方面，截至2022年末，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付天數(shù)分別為72.05 /11.98/98.65天（同比分別+14.07天/+4.57天/+3.65天）；截至2023Q1末，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付天數(shù)分別為115.68/22.52/125.65天（同比分別+1.45天/+5.27天/-4.87天）。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司強(qiáng)化管理賦能與零售變革，渠道快速擴(kuò)張&品類融合加速，我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為4.1/5.0/5.9億元，對(duì)應(yīng)PE分別為13.6X/11.1X/9.3X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、地產(chǎn)超預(yù)期下滑。