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2022年歸母凈利潤(rùn)僅恢復(fù)16%，Q4貢獻(xiàn)主要盈利。2022年，公司實(shí)現(xiàn)3.69億元/-11.96%，恢復(fù)至2019年的73.25%；歸母凈利潤(rùn)0.20億元/-60.57%，恢復(fù)16.41%；扣非凈利潤(rùn)0.12億元/-70.97%，恢復(fù)僅10.22%，EPS0.11元，處于業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間。非經(jīng)常損益主要系政府補(bǔ)助確認(rèn)1124萬元。Q1-Q4，公司營(yíng)收分別恢復(fù)63%/25%/92%/108%，歸母凈利潤(rùn)分別恢復(fù)-143%/-83%/92%/203%，單Q4收入1.26億元/+25%，歸母業(yè)績(jī)0.18億/+135%。
　　景區(qū)業(yè)務(wù)收入恢復(fù)約7成，酒店升級(jí)擴(kuò)容下收入逆勢(shì)增長(zhǎng)15%。2022年公司景區(qū)業(yè)務(wù)營(yíng)收1.56億元/-30.73%，恢復(fù)52.02%，毛利率減少15.26pct。其中山水園營(yíng)收0.86億元/-30.33%，南山竹海營(yíng)收為0.70億元/-31.22%。酒店升級(jí)擴(kuò)容下營(yíng)收1.43億元/+15.26%，增長(zhǎng)突出；但爬坡拖累毛利率下降10.88pct。水世界營(yíng)收0.14億元/+258.47%,主要系同期基數(shù)低＋暑期業(yè)務(wù)增加。此外，溫泉和旅行社營(yíng)收同比下降-10.24%/-9.10%。
　　毛利率下降&管理費(fèi)率提升，銷售費(fèi)用管控效果顯著。2022年公司毛利率為36.24%/-13.79pct，主要系收入端承壓下剛性成本拖累及酒店業(yè)務(wù)占比提升等影響；2022年公司期間費(fèi)用率31.88%/+0.72pct，其中管理費(fèi)率增加2.74pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率和銷售費(fèi)率分別下降0.37/1.65pct。疫情反復(fù)中，公司營(yíng)銷投放更加精準(zhǔn)，運(yùn)營(yíng)管理更加精細(xì)化，銷售費(fèi)用優(yōu)化成效顯著。
　　2023Q1公司營(yíng)收與業(yè)績(jī)均創(chuàng)歷史同期新高，開啟全年復(fù)蘇成長(zhǎng)。2023Q1，公司營(yíng)收1.20億元/+114.26%，較2019年增長(zhǎng)35%；歸母/扣非業(yè)績(jī)分別為0.19/0.17億元，扭虧為盈，較2019年增長(zhǎng)28%/14%。2023Q1毛利率42%/+41pct，較2019年下降16pct，主要系階段景區(qū)免門票影響而門票毛利率較高；但歸母凈利率16%，與2019年基本持平，可見其管理效率改善成效。
　　此外，伴隨客流復(fù)蘇和客源結(jié)構(gòu)調(diào)整，過夜需求有所提升。總體來看，即使在階段部分免門票下，公司一季報(bào)收入和業(yè)績(jī)均創(chuàng)歷史新高，后續(xù)復(fù)蘇可期。
　　存量恢復(fù)+擴(kuò)容產(chǎn)能助力復(fù)蘇彈性，儲(chǔ)備項(xiàng)目推進(jìn)助力中線成長(zhǎng)，國(guó)資入主強(qiáng)化區(qū)域內(nèi)資源支持。公司積極推進(jìn)一站式目的地建設(shè)：一是酒店擴(kuò)容顯著，總體房量從疫前的440多間增加到700間左右，增長(zhǎng)50%+，且新增酒店基本為高端或奢華酒店，平均房?jī)r(jià)顯著超過原有酒店，疫情企穩(wěn)期表現(xiàn)突出，收益貢獻(xiàn)可觀。二是景區(qū)持續(xù)改造，包括繼續(xù)推進(jìn)山水園景區(qū)提檔升級(jí)和產(chǎn)品業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，并擴(kuò)充夜游時(shí)間與內(nèi)容；推進(jìn)南山小寨二期，預(yù)計(jì)下半年有望動(dòng)工建設(shè)；平橋漂流項(xiàng)目明年有望投運(yùn)；積極籌備御水溫泉三期工作等。同時(shí)，公司在天目湖根據(jù)地持續(xù)豐富，包括推進(jìn)動(dòng)物王國(guó)等，且地方國(guó)資主導(dǎo)后未來江蘇區(qū)域內(nèi)資源支持也有望加大；后續(xù)也不排除進(jìn)一步外延擴(kuò)張。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情風(fēng)險(xiǎn)，外延擴(kuò)張、新項(xiàng)目不及預(yù)期，股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：上調(diào)公司23-25 EPS至1.01/1.25/1.47元（此前23-24年EPS為0.82/1.02元，主要系Q1以來復(fù)蘇良好、新項(xiàng)目推進(jìn)積極），對(duì)應(yīng)PE28/23/19x。公司系品質(zhì)周邊游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢復(fù)+增量供給貢獻(xiàn)下未來復(fù)蘇彈性可期，地方國(guó)資主導(dǎo)后未來區(qū)域內(nèi)資源支持有望加速，可進(jìn)一步跟蹤國(guó)資入主后的企業(yè)治理效能變化，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。